文/张垣
近日，马可波罗控股股份有限公司（以下简称“马可波罗”）向深交所主板递交招股书。本次IPO该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过11949.20万股，募集资金40.18亿元。
实际募集资金扣除发行费用后，全部用于智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目、年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目、陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目、综合能力提升项目等六个项目以及补充流动资金。
其中8.6亿补充流动资金；17亿将用于绿色智能升级改造、综合能力提升等项目，其中，公司将12.75亿用于广东和江西的陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目，主要对现有生产设备进行升级改造，打造数字化车间，形成绿色智慧园区；公司另有4.27亿资金，用于自身的综合能力提升，具体包括信息化中心升级、智能仓储建设、市场推广费和员工薪酬。
应收款项占营收近半 偿债能力较弱
这家以著名航海家马可·波罗命名的公司成立于2008年，主要产品是有釉瓷砖和无釉瓷砖，旗下拥有“马可波罗瓷砖”和“唯美L&D陶瓷”两大品牌。建筑瓷砖的下游是地产，近几年，马可波罗与地产的兴衰可谓同频共振。
招股书显示，报告期，马可波罗实现的营业收入分别为81.30亿元、85.91亿元、93.65亿元，2020年、2021年的同比增速为5.68%、9%。对应的归属于母公司股东的净利润（简称“净利润”）为9.84亿元、14.22亿元、16.53亿元，2020年、2021年的同比增速为44.52%、16.23%。
往前追溯，2013年、2014年，马可波罗的营业收入仅为3.91亿元、4.79亿元，净利润为0.10亿元、0.12亿元。
而正是从2016年开始，国内地产市场一度异常火爆，房价上涨、房企疯狂拿地扩张。趁着在这一轮房地产红利，马可波罗迅速崛起，营业收入规模急剧扩大。
不过，上述净利润数据看似十分漂亮，实际并非如此，主要原因是非经常性损益作祟。报告期，马可波罗的非经常性损益净额分别为9.31亿元、10.28亿元、1.93亿元。2019年、2020年的巨额非经常性损益，主要来源为同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益。其原因是，公司进行了系列资产并购重组，产生的重组收益。
备受关注的是，马可波罗90亿元的营业收入，接近一半是应收款项。
报告期，公司应收票据、应收账款、其他应收款三项合计达39.88亿元、43.5亿元、36.2亿元，占当年营业收入的比重分别为49%、50.6%、38.7%。2019年、2020年，营业收入的一半是应收款项，2021年，尽管公司努力降低应收款项风险，应收款项仍然约占营业收入的40%。截至2021年，马可波罗仍有24亿款尚未收回，给公司短期资金带来压力。
与之对应的是大幅计提。具体而言，报告期，马可波罗应收账款账面余额为21.89亿元、24.75亿元、28.63亿元，计提的坏账准备分别为2.67亿元、3.08亿元、6.19亿元。同时，公司对应收票据计提坏账准备金额分别为1.31亿元、3.81亿元、1.97亿元，对其他应收款计提的坏账准备分别为0.96亿元、1.06亿元、2.35亿元。
综上，报告期，公司对上述三项应收款项计提的坏账准备合计分别为4.94亿元、7.95亿元、10.51亿元，三年共计23.40亿元。
值得一提的是，马可波罗对上述预收款项的计提，不只是单一重要客户，而是几乎为所有客户，计提比例较高的包括华夏幸福、阳光城、融创、雅居乐、富力、中梁等。
报告期内，马可波罗来自境外的销售收入分别为4.15亿元、3.58亿元和3.58亿元，占同期主营业务收入的比例分别为5.12%、4.17%和3.84%，占比较小，其主要营收的实现仍旧依赖中国境内消费者的支持。
招股书显示，报告期各期末，马可波罗账面上的货币资金分别为16.95亿元、17.94亿元、27.19亿元，这些货币资金中，超过90%为银行存款。另外还有2.4亿元、10.64亿元和782.58万元的“交易性金融资产”，主要构成则是银行理财产品，分别有2亿、10.4亿和1.3万元。报告期内，马可波罗银行存款和银行理财产品规模合计约18.95亿元、28.4亿元和27.1亿元。
从货币资金来看，马可波罗的流动性较为充足。然而，公司的债务也非常突出。据悉，马可波罗报告期内的资产负债率由2019年的73.54%下降至2021年的55.45%，但仍是明显高于同行业上市公司平均水平。
报告期各期末，公司短期借款分别有29.58亿元、32.45亿元、22.86亿元，长期借款分别有3.43亿元、6.49亿元、7.28亿元。
马可波罗表示，短期借款主要用于补充公司的流动资金，长期借款金额逐年增加则主要是保证长期的资金需求且加大与银行的战略合作。
据公司资产负债表显示，截至2021年12月31日，马可波罗银行借款余额合计为34.36亿元，一年内到期的非流动负债高达43.73亿元，有41处土地使用权处于抵押状态，公司短期债务压力较大。
同时，与同行业上市公司相比，马可波罗偿债能力较弱。
报告期各期，该公司流动比率分别为0.87、0.99和1.20，速动比率分别为0.66、0.76和0.85。同期，同行业上市公司2019年和2020年的流动比率分别为1.49和1.48，速动比率分别为1.13和1.16，尽管短期偿债指标整体处于提升的趋势，但仍低于同行业公司平均值。
马可波罗在招股书中解释称，一方面因为公司客户预收款较大，导致流动负债金额较大；另一方面，公司上市前融资渠道有限，通过银行融资及实际控制人借款获得较多的资金支持。
除此之外，马可波罗存货账面价值分别为17.36亿元、19.41亿元和23.66亿元，占各期末流动资产的比例分别为23.81%、22.48%和29.44%，2020年和2021年的同比增长率分别为11.82%和21.85%，存货增长率远快于同期营业收入和净利润的增长率，存货规模较大，库存不断攀升。同时，存货周转率也低于同期同行业上市公司平均水平。
分析认为，如果销售不达预期或者市场流行趋势发生变化，可能会导致马可波罗存货余额进一步增加，降低公司资产运营效率，进而导致大额存货减值风险。存货不能如期变现，影响资金流动性，也不利于马可波罗资金周转，减少债务负担。
总体而言，马可波罗的偿债压力不小。截至2021年底，公司广义货币资金为27.27亿元，对应的短期债务为27.23亿元。
而另一方面，在存在偿债压力的情况下，公司却大举派发红利。2020年7月，马可波罗向股东分配利润8000万元。今年3月，公司向全体股东分配利润5亿元。两次分红，合计派发5.8亿元。
实控人黄建平及一致行动人合计持有马可波罗近70%股权，这么算来，分红的5.8亿中，约4亿都进了黄建平等人的腰包。
5月递交上市申请，3月大规模派发红利，马可波罗突击分红的意图十分明显。本次IPO，马可波罗拟募资40.18亿元，其中8.60亿元补充流动资金。
关联交易错综复杂 同一项目两次募资
IPO企业的关联交易，是发审委关注的重点之一。马可波罗的关联交易异常频繁，且错综复杂。
马可波罗专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，其客户主要为房地产开发公司、家居公司。前五大客户中包含有万科、保利、中海、华耐家居等知名房企、家居公司。但有一家客户与众不同，它就是唯美装饰。
2019年、2020年，唯美装饰位列马可波罗第一、二大客户，公司向其销售收入为10.72亿元、6.48亿元，占比为13.21%、7.56%。
唯美装饰不仅仅是马可波罗的重要客户，还是其重要供应商。唯美装饰也是一家瓷砖生产企业。
报告期，马可波罗存在一定量的瓷砖产品外协采购，而这一采购主要向唯美装饰采购。
如此重要的客户、供应商，实际上是马可波罗的关联方。唯美装饰是马可波罗的实际控制人黄建平实际控制的企业。
除了上述关联交易外，2021年，在应收款项风险面临暴露之时，马可波罗将其中的对某地产公司客户6.68亿元应收账款及应收票据对应的债权转剥离，精准化解暴露风险，而接盘方就是唯美装饰及其关联方，转让价格亦为6.68亿元。
这笔交易，马可波罗不仅剥离了风险资产，还将与账面净值1.64亿元的差异税后净额4.24亿元视作权益性交易，于发生时确认资本公积增加。
马可波罗还向唯美装饰频频拆借资金以维持正常运营。
根据招股书，2019年、2020年，马可波罗关联方拆借的资金分别为18.06亿元、19.78亿元，合计为37.84亿元，2021年，可能因为IPO而停止拆借，到2021年底，还有1.64亿元没有归还。
拆借的37.84亿元资金中，唯美装饰及其关联方提供的资金合计达21.56亿元，到2021年底尚未归还的资金就是唯美装饰及其关联方一方的。
不仅提供巨额资金，唯美装饰还不收分文利息。报告期，马可波罗理应支付给关联方的利息金额分别为9209.76万元、6351.31万元、3390.54万元，合计约为1.9亿元。但这些利息未实际支付，而是计入资本公积。
还有奇怪的事情，那就是豁免往来款项，主角依然是唯美装饰。报告期各期末，唯美装饰及其关联方分别豁免马可波罗2427.19万元、2.19亿元、15.62万元往来款，合计为2.43亿元。马可波罗终止确认相关债务，并确认相应资本公积。关联方提供的资金需要支付利息的，部分资金来源于券商、信托公司。
综上，近几年未收利息1.9亿元、豁免债务2.43亿元，关联方唯美装饰变相向马可波罗送钱4.33亿元，实际可能远远不止这些。而这些操作的目的就是助力马可波罗IPO。
此外，本次IPO，马可波罗拟募资40.18亿元，除了三个升级改造项目外，两个项目为扩产，建设期均为三年，建成后，将新增建筑陶瓷产品产能1000万平方米、特种高性能陶瓷板材产能540万平方米。
其中，“广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目”拟募资7.81亿。广东东唯作为马可波罗的子公司，是该项目的实施主体。
而据媒体报道，广东东唯是马可波罗花了3.8亿，从另一家上市公司四通股份手里买来的。广东东唯成立于2019年4月，原是四通股份的全资子公司，主营建筑、装饰材料的生产和销售。三年后，2021年6月，马可波罗花了3.8亿从四通股份手中买下了广东东唯。
当广东东唯还是四通股份子公司时，就曾募过一次资。2020年6月，四通股份通过定增募资3.33亿（包括发行费用），全部用于“年产800万平米特种高性能陶瓷板材项目（第一期）”，广东东唯正是此次募投项目的主体。
从名字来看，两次募资项目除了产能不同，其余一字不差。
然而，仅过了一年，2021年5月，四通股份便宣布终止此次募投项目，并把剩余的3.12亿全部永久补流。截至2021年3月末，该项目的投资进度仅有2.48%，换句话说，四通股份几乎是把全部的募投资金拿来补流。
至于终止募投项目的理由，四通股份称：一方面是公司资金不足，另一方面则是岩板市场发生了较大变化，2020年底岩板市场产能过剩、价格严重下滑，因此选择终止该项目。
此次IPO马可波罗拟募资7.81亿，继续扩产特种高性能陶瓷板材。而且，广东东唯前后两次募资的环评号完全一致，可以推断其实就是同一个项目募资两次。
马可波罗的实控人是黄建平，谢悦增、邓建华是黄老板的一致行动人。上文提到的四通股份3.33亿定增资金中，有2.2亿都来自于广东唯德实业投资有限公司（简称“广东唯德”），而广东唯德的实控人，同样也是黄建平、谢悦增、邓建华三人。
早在2019年3月，黄建平、谢悦增、邓建华就以4.59亿元买下了四通股份18.88%股权，一跃成为了二股东。
2021年9月，黄建平、谢悦增、邓建华三人通过邀约收购，最终拿下了四通股份的实控权。
换句话说，黄建平买下广东东唯时，已经是四通股份的二股东，不久后就成了实控人。另外，广东东唯成立之后的业务，也是依附黄建平手下的关联公司展开的。
2020年8月，广东东唯和黄建平控制的江西唯美陶瓷有限公司（简称“江西唯美”）签订了《委托生产加工岩板产品框架协议》。当年，广东东唯向江西唯美采购岩板1，466万元，再对外销售。
马可波罗收购广东东唯，对黄老板来说也是一箭双雕：一方面，黄老板能凭借广东东唯再募资7.81亿；另一方面，2021年，四通股份归母净利润为0.32亿，单是这笔转让就增加了2，732万投资收益，是当年归母净利润转正的主要原因。
如果马可波罗顺利上市，这将是黄老板手中的第二家上市公司。
