文/张垣
9月29日，《三十而已》《小欢喜》出品方柠萌影业向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。
此次并非柠萌影业第一次冲击IPO。2021年1月中金公司曾与柠萌签订上市辅导协议，随后上海证监局6月披露中金公司已经提交终止柠萌上市辅导的报告；此后改道港股。
根据弗若斯特沙利文的资料，中国剧集市场竞争激烈，2020年有超过22,500名市场参与者，背景和能力各有千秋。尽管背靠“大金主”腾讯，但柠萌影业自身收入来源单一、过度依赖大客户，又逢国内监管趋严，未来发展明晦难辨。
营收波动下滑
招股书显示，苏晓、陈菲、徐晓鸥、周元四位联合创始人，合计持股46.27%；第二大股东为腾讯，企查查显示，腾讯投资在2015年、2016年、2018年柠萌影业的三轮融资中均有参与，持股比例从辅导上市阶段的18.97%上升至19.78%。
据悉，柠萌影业的四位联合创始人均源自SMG系。其中，苏晓先后担任过东方卫视副总监、尚世影业影视剧中心主任、总经理；周元曾是尚世影业董秘；陈菲和徐晓鸥曾是尚世影业副总经理。在尚世影业时，苏晓曾领导《蜗居》《浮沉》《悬崖》等经典电视剧项目。
此外，柠萌影视股权架构中也浮现多位演员和作家的身影。招股书披露：上海果实投资管理中心（上海果实）持有柠萌影业股权3.44%；北京曼孚文化传播有限公司亦持有柠萌影业0.39%的股权。
据报道，张小童（张嘉益）、黄磊、作家杨治（笔名“江南”）分别持有上海果实的29.76%、14.89%、5.96%股权；黄磊同时持有北京曼孚90%的股权。
从2014年创立至今，短短7年间，柠萌影业已然跃升为第一梯队的影视公司。在其11部发行的版权剧中，除了大爆出圈的《三十而已》，还有《小别离》《小欢喜》《小舍得》等现实生活题材电视剧，《九州缥缈录》、《择天记》等古装大IP。
根据弗若斯特沙利文，2018~2020年，在柠萌影业已播映的7部剧集中，有5部属于精品剧集，精品率高达约71.4%，远超同期前五大竞争对手约40.8%的平均精品率。
但柠萌影业的经营数据并不稳定。招股书数据显示，2018~2021年上半年，柠萌影业营业收入分别为16.06亿、17.94亿、14.26亿和5.65亿元，2019年、2020年的增速分别为11.7%和-20.5%，净利润分别为2.51亿、0.80亿、0.63亿和0.83亿，处于波动下滑的态势中。
柠萌影业在招股书中表示，2020年收入的减少是版权剧收入减少所致。2019~2020年，其版权剧播映权许可所得收入由16.33亿元下降26%至12.07亿元，主要因为2019年一部古装剧的平均许可费和剧集制作费较高。
而由于版权剧的制作、发行等成本巨大，导致影视公司业绩起伏波动，似乎已成为行业共性。
财报数据显示，2018~2021年上半年，华策影视营收为57.97亿、26.31亿、37.32亿和22.13亿元；慈文传媒营收为14.35亿、16.86亿、19.88亿和3.91亿元；稻草熊营收为6.79亿、7.65亿、9.52亿和9.75亿元，均处于波动之中。
弗若斯特沙利文数据显示，2020年收入显示柠萌影业在中国剧集公司中的市占率排名第四。柠萌影业的剧卖得不便宜，《证券日报》援引业内人士观点认为，粗算下来柠萌每部40集～50集的剧售价超过2亿元，在业内属于头部。
腾讯相爱相杀
虽然柠萌影业的业务构成由版权剧、内容营销及其他三部分构成，但“做剧卖版权”是绝对的收入大头，2018年～2020年以及2021年上半年，版权剧收入分别为14.6亿元、16.33亿元、12.07亿元、4.33亿元，分别占其总收入的90.9%、91%、84.7%、76.5%。
而2018年到2021年上半年，柠萌影业仅制作了8部剧集，平均单部剧集收入近6亿元。
此外，柠萌影业的毛利率在同行业中也名列前茅。2018～2020年，柠萌影业主营业务毛利率分别为33.7%、22.3%、38.3%、52.9%，版权剧毛利率则分别为31.7%、17.2%、42.2%、44.3%。
同期，由影视明星吴奇隆创立的剧集制片商及发行商稻草熊娱乐剧集播映权许可的毛利率分别为30.9%、11.2%、24.4%、43.9%；老牌制作公司华策影视剧集销售毛利率则分别仅为23.77%、15.53%、25.31%、23.81%；慈文传媒毛利率分别为10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%。
柠萌影业毛利率波动浮动虽大，但其近三年的毛利率大体高于同行。
不过，柠萌影业的高毛利率一部分来自于剧集较高的质量和播放成绩，2018年至2020年，柠萌影业已播映的五部精品剧集在平台首播期间共获得逾193亿次的播放量，且同期在电视台渠道全年收视率均超过1.0 %；另一方面则源自于背靠腾讯这个大股东所带来的较高的议价权。
腾讯不仅是柠萌影业的第二大股东，并在2018年及2020年是其最大客户，在2019年及2021年上半年是其第五大客户，并于今年上半年贡献近半营收。
根据招股书，2018~2021年上半年，其TOP5客户收入合计占比高达92.5%、93.2%、88.1%和89.0%； 同期，来自腾讯的收入占比分别为60.8%、49.5%、32.7%及49.9%。
2018~2021年上半年，柠萌影业与腾讯已合作《南方有乔木》《扶摇》《全职高手》《九州缥缈录》《三十而已》《千古玦尘》六部影视剧。
另一方面，腾讯视频也参与剧集制作，柠萌影业在招股书中坦承，由于腾讯集团及本集团均从事剧集的制作，腾讯集团与其可能存在潜在竞争。
应收账款居高不下
细看公司支柱剧集业务的客户构成，流媒体平台已经远超电视台。从2018年至2020年三年里，柠萌来自电视台的采购收入录得2.98亿元、3.33亿元、2.76亿元，线上播放的流媒体平台贡献了9.56亿元、12.57亿元、8.97亿元——后者基本上是前者的三倍。
正如招股书中所说，柠萌影业依赖有限数目的领先网络视频平台及主要电视台发行及播映其剧集，而柠萌影业在这些平台及电视台面前的议价能力有限，且无法保证这些网络视频平台及主要电视台将继续展开合作或维持目前的采购预算水平。
或由于网络视频平台、电视台等延迟付款，柠萌影业的应收账款居高不下，流动资金承压。2018~2021年上半年，柠萌影业的应收账款分别为0.67亿、4.62亿、2.56亿和4.11亿元，其2020年的净利润仅为0.63亿元。
2018年到2021年上半年，柠萌影业的流动比率由1.73下降至0.58，速动比率由0.76下降至0.42，资产负债率则由131.38%略下降至125.93%。
而与同行业其他上市公司相比较，柠萌影业的流动比率和速动比率偏低，资产负债率偏高。
2018～2020年及2021年上半年，柠萌影业的流动负债总额分别为14.74亿元、11.47亿元、34.74亿元、44.51亿元，占负债总额的比例分别为35.66%、29.33%、99.72%、92.72%。可以看出，柠萌影业的负债以流动负债为主，对短期资金的依赖性较强。
据招股书，2018~2021年上半年，柠萌影业的负债净额分别约为9.87亿元、9.06亿元、9.42亿元及8.57亿元。
招股书显示，2018~2021年上半年，柠萌影业的销售成本分别为10.65亿、13.93亿、8.80亿及2.66亿元，总收入占比66.3%、77.7%、61.7%及47.1%。其中，制作成本是销售成本中的单个最大组成部分，2018~2021年上半年占销售成本的93.7%、97.1%、79.3%及90.6%。
此外，柠萌影业的贸易应收款项的周转天数由2018年的13天增长至50天、89天，直至2021年上半年的104天。
由此可见，柠萌影业在营业收入并未高速增长的情况下短期偿债压力却骤增。
