文/张垣
近日，证监会网站预披露更新了童装企业衣拉拉集团股份有限公司（以下简称：衣拉拉）招股说明书，离上交所主板IPO更近一步。据悉，茅台集团旗下股权投资基金为其第二大股东，持有发行前总股本的2.5%。中信证券为公司主承销商。
目前，衣拉拉总股本为3.6亿股，本次首发上市，公司拟公开发行不超过4000万股人民币普通股，计划募资5.90亿元。若以此简单计算，衣拉拉发行后市值将为59亿元，茅台建信所持900万股经稀释占衣拉拉发行后总股本2.25%，对应价值1.33亿元，与入股价相比浮盈约8350万元。
茅台旗下基金为二股东
衣拉拉成立于2017年，集团旗下有衣拉拉、瑁恩·瑁爱、安卡米和Hello.DR四大主要棉质童装品牌，匹配 0～18 周岁婴幼儿童及青少年群体的多样化需求和风格偏好。品牌均面向大众消费市场，产品线涵盖婴童MINI服、儿童家居服、内衣内裤、外出服及其他儿童服饰。
衣拉拉的定位是“集产品设计、营销推广为一体的现代化自主品牌运营商”，在多品牌的背景下采用轻资产的运营模式，聚焦童装产业价值链中具有高附加值的研发设计、品牌建设、分销渠道建设等环节。公司基本不直接从事成衣的加工生产，生产业务主要通过外协加工和劳务外包实现。
销售模式方面，产品销售有经销、电商、散户、直销四种模式。衣拉拉以经销模式为主，经销收入常年占公司收入80%以上。直销收入占比极低，截至2021年6月份，公司仅在山东地区开设了6家直营零售门店，其中1家位于青岛，5家位于烟台。
衣拉拉是一家典型的“夫妻店”，实际控制人为于永梅、范卫红夫妇，二人直接及间接合计持有公司89.94%的股份，合计控制公司91.76%的股份，为公司的实际控制人。于永梅、范卫红夫妇在2005年创立安卡米品牌进入童装行业，2017年创立衣拉拉公司后，陆续将旗下各品牌打包组成今天的拟上市公司。
招股书显示，公司第二大股东为茅台建信（贵州）投资基金（有限合伙），正是茅台集团旗下投资基金，持有衣拉拉900万股，占发行前总股本的2.5%。2020年9月，该投资基金以5.50元/股、斥资4950万元参与衣拉拉增资，由此成为公司第二大股东。一旦衣拉拉上市成功，茅台无疑将收益颇丰。
公开信息显示，茅台建信为茅台集团和建信信托合资成立的投资平台，茅台集团持有其大部分股权，2015年1月成立，注册资本9亿元。经营范围包括受托管理私募股权投资基金；股权投资管理；固定资产管理等。
据悉，该私募基金的管理规模在10～20亿元之间，旗下有贵州茅台建信投资管理中心（有限合伙）、贵州茅台建信文化娱乐投资管理中心（有限合伙）、贵州茅台建信旅游投资管理中心（有限合伙）、茅台建信（贵州）投资基金（有限合伙）和贵州茅台建信食品投资管理中心（有限合伙）。
据媒体报道，茅台基金投资的另外多家企业也已启动IPO。2019年9月，茅台基金参与了中盐股份的混改，当时中盐集团董事长李耀强表示，将尽快启动中盐股份IPO上市；白家食品也在2020年10月进行了辅导备案，拟冲刺创业板IPO；而新巨丰包装则在2021年发起第二轮IPO冲刺。
此外，2020年8月，茅台基金还参与了农夫山泉港股IPO上市份额认购，拿下25%的国际配售额度。
营收、净利润双下降
根据艾媒咨询的报告，2020年中国儿童鞋服市场总体规模或能与2018年全球运动服饰市场规模相当，但相较于2018年安踏年营收241亿人民币，2020年童装行业年营收超过10亿的企业只有巴拉巴拉的母公司森马服饰和安奈儿，衣拉拉近7亿的营业收入可以排进上市公司的前四名。
招股书显示，2018～2020年及2021年上半年（报告期），衣拉拉分别实现营业收入7.56亿元、7.49亿元、6.74亿元及2.89亿元；同期归母净利润分别为1.41亿元、1.62亿元、1.57亿元及0.62亿元。
对于营收逐年下滑原因，衣拉拉表示主要受公司产品结构变化、新冠肺炎疫情等因素影响。
在细分产品方面，衣拉拉营收高度依赖婴童MINI服，去年相关营收占比近5成；但相关品类绝对销售金额呈现不断下降的趋势。
毛利率方面，报告期内，衣拉拉主营业务毛利率分别为37.84%、38.09%、40.88%和39.52%，呈逐年上升趋势。但相关数据低于行业平均水平及主要竞争对手森马，2020年，森马服饰、安奈儿、起步股份、金发拉比童装业务的毛利率分别为42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。
衣拉拉表示，公司毛利率低于同行业可比公司的平均值，主要系公司产品主要集中在棉质童装，与可比公司童装细分品类差异所致：其中森马服饰的“巴拉巴拉”童装品牌主营业务以儿童外出服为主、安奈儿主营业务以儿童外套、裤类及上衣等外出服为主，金发拉比主营业务以婴幼儿服饰棉品（外出服为主）及婴幼儿用品为主，起步股份主营业务以童鞋、童装及儿童配饰为主，其中童鞋销售占比最高。
但值得注意的是，衣拉拉期间费用率水平低于同行业可比公司。2020年，衣拉拉的期间费用率为11.14%，而上述四家童装企业分别为28.86%、57.82%、46.78%、40.17%。
衣拉拉表示，这主要由于公司之间销售模式有所差异所致：公司主要采用经销为主的销售模式，同行业可比公司有较多数量的直营或加盟门店，因此公司销售费用率低于同行业可比公司；同时公司采用轻资产的运营模式，管理人员规模较少且管理效能较高，使得管理费用率低于同行业可比公司。
在管理上，衣拉拉采用轻资产运营模式，人员数量较少且管理效能较高，使得管理费用率低于同行业可比公司。2020年衣拉拉的管理费用占营收收入的比例约为5.02%，而在2020年10月开始转向外包协作生产的起步股份的管理费用率仍然高达10.12%。在研发上，衣拉拉常年维持在1%左右的设计研发投入占比，而其他上市品牌的研发占比最低也在3%左右。
除了营业收入，衣拉拉也在净利润上表现出了较强的竞争力。在被疫情冲击的2020年，ABCKids的母公司起步股份和安奈儿都陷入亏损，但衣拉拉的净利润仍达到了近1.6亿，是金发拉比的近3倍。在2018年和2019年，衣拉拉的净利润也是仅次于森马服饰的第二名，而起步股份和安奈儿虽然营业收入远超衣拉拉，但净利润却远不及后者。
不过，衣拉拉显然过于倚重线下经销商渠道，甚至在疫情期间电商渠道的销售额都出现了持续下降的情况，报告期收入分别为1.03亿元、7746.05万元、7182.55万元、2613.53万元，在公司营业收入中的占比分别为13.63%、10.34%、10.67%和9.03%。
在首发反馈意见报告中，证监会要求衣拉拉分析说明报告期内电商收入持续下降的原因及合理性，并说明公司产品电商销售是否缺乏竞争力。对此，衣拉拉回复称公司除了依托线下经销模式之外，也开始逐步丰富线上业态体系。
库存问题居高不下
除此之外，衣拉拉也面临着严峻的库存问题。
这几年服装行业不好过，童装作为前些年的增长主力，也进入了下行周期，主要原因同样是因为存货去化难。存货高说明销售不振，后续不仅会增加企业的成本、拖累整体运营效率，长期的减值风险更是会直接压垮上市公司业绩。
童装行业老大森马服饰最新存货高达40.23亿元。而“童装第一股”安奈儿则是库存压力最大的，该公司这几年忙于去库存，但截至2021年三季度末存货余额为3.90亿元，占流动资产的37.10%。
从2018年到2020年，衣拉拉的公司存货分别为2.10亿、1.88亿和2.08亿，占流动资产的比重分别为 31.58%、45.82%和51.40%，在A股5家童装上市公司中情况最为严重。同期，公司计提的存货跌价准备分别为886.8万元、939.92万元、1000.45万元和1115.32万元。存货周转率从2018年的2.50跌至2020年的1.92，而同期童装上市公司们存货周转率的行业平均值均高于衣拉拉。
衣拉拉的整体产销率仅有2019年表现比较亮眼，达到105.11%。2021年上半年，公司整体产销率跌破90%，再次回到2018年80%~90%区间的水平。其中主力产品“婴童MINI服”的销售更是从峰值的1100.28万件下降到2020年的971.79万件。2018年至2021年6月，婴童MINI服的单价分别为35.68元/件、33.93元/件、34.53元/件及26.68元/件。
库存堆积压垮了“一代鞋王”达芙妮，也让七匹狼等服饰企业深受困扰，而选择降价折扣或者清仓处理，又会压缩利润空间，损害品牌形象。衣拉拉能否找到方法突破困境呢？
据悉，衣拉拉此次上市拟募集资金近59亿人民币，其中超过一半都将入自动化仓储，用于“智能化裁剪中心及物流仓储中心建设项目”，这或许是衣拉拉用来缓解库存积压的办法，但显然不能从根本上解决问题。
