文/张垣
2021年11月14日，据港交所文件披露，卫龙美味全球控股有限公司通过港交所上市聆讯，摩根士丹利、中金公司和瑞银集团为联席保荐人。
其实，早在2020年，卫龙就不断传出即将上市的消息。2021年5月12日，卫龙正式向港交所递交招股书，不过按照港交所主板上市规则，申请企业递表时间超过6个月未获批，其招股书就会自动呈现失效状态。
公开信息还显示，卫龙在5月8日完成了Pre-IPO轮融资，根据招股书显示，中信产业基金(CPE源峰)、CWL、高瓴资本、腾讯投资、云峰基金、红杉资本中国基金、Duckling Fund L.P、厚生投资、海松资本、上海泓漯等10家投资者共认购卫龙1.47亿股，已经支付对价金额6.59亿美元。
与此同时，上述投资者6.59亿美元的投资，换来卫龙7.02％的股权。值得注意的是，这是卫龙首次引进外部资本，也是其上市前唯一一轮融资。
有媒体报道，卫龙2020年销售收入超过40亿元，这轮融资过后的估值高达700亿元，这一估值甚至超过洽洽、三只松鼠、良品铺子当前市值总和。
招股书显示，本轮IPO募得资金主要用于扩产及其他公司用途。分析发现，公司今年上半年产能利用仅为70.6%。另外，公司当前业绩情况、偿债指标等较为良好。
若此次IPO成功，卫龙将成为“辣条第一股”。
核心产品种类单一 遭竞争对手围猎
1999年，刘卫平带领弟弟刘福平及家乡人从小作坊开始做起。以面筋为原料，结合着酱干的手艺，制作出了早期类似辣条的产品，在产品大受当地好评之后，兄弟俩人又于2001年生产出第一根现在我们看到的辣条，正式进入调味面制品行业。
目前，卫龙是集研发、生产、加工和销售于一体的辣味休闲食品企业，主营业务包括辣味休闲食品的研发、制造、销售及经销，产品主要涵盖调味面制品（大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧）、蔬菜制品（魔芋爽及风吃海带）、豆制品及其他产品（软豆皮、78°卤蛋及肉制品）。
据招股书显示，目前，刘卫平、刘福平兄弟控制卫龙92.17%的股权，而卫龙董事会的九名董事中，五名执行董事均是刘家兄弟的亲戚，卫龙的股权高度集中在刘氏兄弟的手上。从家庭小作坊到冲击港股IPO，卫龙一直保持着鲜明的“家族企业”特色。
在完成Pre-IPO轮融资以后，卫龙的估值高达700亿元，卫龙兄弟也斩获超百亿的身家，位列河南富豪榜第二，漯河富豪榜第一。
值得注意的是，公司于2021年上半年引入新股东后突击分红5.96亿元，超过当期的净利润3.58亿元。2018年至2021年上半年，公司合计发放股息9.3亿元，总金额超过同期净利润的四成，刘氏家族合计分得股息超过8.7亿元。
根据弗若斯特沙利文报告，中国辣味休闲食品的市场相对分散，其中卫龙美味是最大。按零售额计算，2020年公司的市场份额达到5.7%，是第二大参与者的3.8倍，超过第2至第5名参与者的市场份额之和。
而在卫龙的主营业务中，调味面制品是卫龙的绝对核心产品，即使近些年的营收占比有所下降，但营收占比仍然超过六成。
公司近几年业绩增速显著。
2018～2020年，卫龙收入分别为27.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，三年间年复合增长率达到22.4%，超过同期休闲食品行业增速4.1%。
2018～2020年，卫龙利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，同期净利润率分别为17.3%、19.4%和19.9%，净利润年复合增长率达到31.1%，远高于2020年中国休闲食品行业10%的平均净利润率。而根据2020年各企业年报，洽洽净利润率为15.2%，盐津铺子净利润率为12.3%，三只松鼠净利润率为3.1%，良品铺子净利润率为4.4%。
2018年～2020年以及2021年上半年，卫龙的毛利率分别为34.7%、37.1%、38.0%以及36.9%，在2018年至2020年，毛利率呈增长态势，而2021年上半年则同比减少约0.9个百分点。
据招股书，调味面制品的售价上升以及产品组合改变是毛利增长的主要原因。公司调味面制品售价，由2019年的14.3元/千克增加至2020年的15.0元/千克，涨幅4.9%；豆制品则从2019年的21.6元/千克增加至2020年的25.8元/千克，涨幅19.4%；蔬菜制品由2019年的27.6元/千克增加至2020年的28.1元/千克，涨幅1.8%。
对比营收规模相近的三只松鼠、良品铺子、来伊份发现，卫龙美味的净利率明显高于可比公司，与其高毛利率和低销售费用占比有关。
受销售费用快速增长、原材料涨价等影响，公司2021年上半年增收不增利，实现主营业务收入23.03亿元，同比增加22.1%；净利润3.58亿元，同比减少2.5%。另外，毛利率、净利率较去年年底均有所下降，但仍高于可比公司平均值。
针对上半年业绩下滑，卫龙表示：“主要由于若干主要原材料的采购价格上涨，运营成本的增加，包括分销及销售费用和管理费用，前者主要是因公司销售团队扩大、广告费用增加后者主要是由于管理人数量的增加。”
数据显示，该公司95%的消费者年龄在35岁以下，55%的消费者年龄在25岁以下。不过奇怪的是，卫龙的主销渠道并非年轻人更喜欢的网购平台，而是传统的线下渠道。
招股书披露，2018～2020年，卫龙向线下经销商的销售分别占公司收入的91.6%、92.6%及90.7%，线上自营或分销带来的收入占比不到10%。商家数量也能反映这一点。截至2020年12月31日，卫龙签约了1900余家经销商，覆盖超过57万个零售终端网点。卫龙透露，2018年采取了比较激进的经销商策略，即广泛布局经销网络。2018年～2020年，卫龙新增的经销商分别有1297家、1297家、1490家。
相比之下，卫龙在2020年砍掉了59家线上经销商，目前只剩下22家。卫龙在招股书中亦表示，线上销售渠道的销量如有任何重大增长，则可能会导致线下与线上销售渠道之间的竞争。
不过为拓展线上业务，公司持续加大销售费用，从2018年的2.35亿元攀升至2020年的3.71亿元，其中推广及广告费用也从2680.9万元增至4665.8万元。2021年上半年，公司的销售费用达到2.63亿元，同比增长54.47%，营销投入持续扩大。
根据弗若斯特沙利文的数据显示，辣味食品目前还有较大市场空间，至2025年辣味休闲食品行业潜在市场总规模将达到人民币2,570亿元。
这一利好当然不会被轻易放过。近年来，三只松鼠、盐津铺子、良品铺子等新零食品牌崛起，并逐渐由单一品类向多品类延伸，低门槛、高毛利的辣条，自然也在拓展范围内。
2017年，盐津铺子就打造了辣条产品研发中心，高薪引进辣条专业人士，投入大额研发费用；并调整优化工艺，建设了十万级洁净车间，实现了人工防腐剂0添加。
2018年，盐津铺子的辣条产品实现营收35.51万元。2019年，盐津铺子邀请林更新代言，辣条产品营收飙升至4941.36万元，同比增加13817.12%。2020年上半年，实现营收2751万元。
三只松鼠在2015年就曾上线辣条项目，2017年正式推出约辣系列，在7个月时间内售出480万份，在天猫平台辣条类同期单品中销量第一。2018年，三只松鼠进入电商平台辣条类产品销量前十榜单；2020年在辣条人气榜上位居第三，仅排在卫龙和玉峰之后。
募资扩能引争议 食品安全成顽疾
卫龙在招股书中称，本次IPO的计划所募集资金，将用于扩大和升级企业生产设施与供应链体系，以进一步提高公司产能、仓储管理和产品质量。但这一资金用途却引发了质疑之声。
2018年、2019年、2020年和2021年上半年，卫龙的总产能利用率分别为75.9%、86.6%、73.9%和70.6%。产能利用率均不足90%且在2020年大幅下降。卫龙表示，其原因是实际产量温和增加，但产能扩张步伐更大。在现有产能利用率不足的情况下，卫龙的大幅扩张计划也令市场存疑。
有分析发现，卫龙美味扩产较为激进。根据公司的生产扩张计划，目前正在筹建杏林工厂、云南工厂，预计于2023年完工，两个工厂预计增加产能约32.84万吨。另外，公司计划以部分IPO募得资金在中国华南、华东地区增设2家工厂，预计增加产能约22.8万吨。
截至2021年上半年，公司拥有的四个工厂总产能仅为16.71万吨，产能利用率为70.6%，且产能利用率自2019年呈下降趋势。
另外，公司新增产能能否及时消化也是不容忽视的问题。公司2019年、2020年存货余额同比增长30.6%、35.3%，增速已超同期的营收增速23%、21.7%。存货周转天数也呈现上升趋势，2018年～2020年公司存货周转天数分别为51天、60天、67天。
另一方面，食品安全同样是卫龙不可忽视的问题。
1月5日，广东网友吴先生通过社交平台发布了一条视频，称自己在吃卫龙大辣棒时，在包装内部发现异物并质疑其为情趣用品。同时，吴先生表示“自己不需要任何赔偿金，只需要一个合理的说法”。
1月6日，针对此次事件，卫龙回应称已反馈工厂并展开排查，相关负责人表示已与消费者联系并向其介绍了公司的生产工艺流程及质量控制。消费者认可公司的工厂管理，无法确认是工厂原因。
而天眼查资料显示，作为卫龙产品的重要生产企业，平平食品涉及的133起司法案件中，排在首位的即是产品责任纠纷，达48起。据媒体报道，平平食品还曾于2015年因生产的亲嘴烧、大面筋产品不合格，被漯河市质检局责令其停止生产、销售不合格产品并罚没款合计8.57万元。
根据相关报道，在某投诉平台上，有消费者称在卫龙旗舰店购买的辣条、魔芋爽等产品中吃出过蓝色塑料片、棉线、虫子等异物，甚至有不少消费者投诉魔芋爽在保质期内出现霉变的情况。
此前，《消费者报道》曾整理了国家及省级市场监督管理局于2015年10月至2021年6月间公布的关于调味面制品的质量抽检情况报告。结果显示，近6年各地监管部门抽检发现共计401批次不合格调味面制品，涉及微生物超标、油脂酸败、超量或超范围使用防腐剂、甜味剂、色素等问题。
其中，卫龙涉及7次不合格记录。卫龙的大面筋、小面筋、亲嘴烧等产品被检测出规定不得使用的脱氢乙酸、山梨酸、甜蜜素等化学成分、此外，手撕素牛肉等产品也被检测出菌落总数超标问题。
2018年，卫龙部分产品因添加了山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐，被原湖北省食药监局判定抽检不合格。2019年315晚会曝光辣条食品生产乱象后，卫龙等一众辣条生产企业再度被推向风口浪尖。
此外，鉴于“辣条”这类食品的高盐、高油、重口味等问题，专家依然建议，即使符合安全生产标准的辣条产品也要适量食用，特别是老人、小孩以及肠胃不适者，要根据自身情况食用。
所以，卫龙也在自己递交的招股书中写道：“未能维持食品安全及始终如一的质量可能会对我们的品牌、业务及财务表现造成重大不利影响。”
