文/张垣
10月21日，珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称“珠海万达商管”）在港交所提交招股书，中信证券、摩根大通和瑞信为联席保荐人。
放弃A股重返港股
珠海万达商管是万达集团旗下万达广场的运营商，前身为“万达商业”。万达商业是大连万达集团的核心子公司之一，主营业务包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务，主要采取委托管理模式和租赁运营模式管理万达广场。
根据公开资料显示：截至2021年6月30日，万达商管在管380个商业广场，在管建筑面积5420万平方米，其中的独立第三方商业广场数量达106个，占总在管商业广场数量的27.9%。同时，万达商管还有162个储备项目，包括133个独立第三方项目。2018年至2020年，万达商管的在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。
但其上市之路却是一波三折。
早在2005年，万达准备将9家商业广场打包到境外发行REITs，但因为各种原因被搁浅。
到了2007年，王健林计划让万达在A股上市，随后展开一系列的前期准备工作。但随之而来的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。
2014年12月23日，当时名为“万达商业地产”的万达商业成功在港交所主板首次上市。彼时，超过280亿港元的集资净额让其成为当年港交所最大IPO。
然而，上市当天万达商业的股票就遭遇破发，并且在港上市的600多天中，万达商业的股价有半数时间低于发行价，估值压低，股价长期低迷，价值不被认可。
2016年3月，万达商业宣布退市，于2016年9月私有化退出，同时谋求回A。
2021年3月24日，万达商业发布通告称，基于对自身战略的研判，决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业A股IPO申请。
之后，王健林现身珠海，与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司。
这次签约，也正式将万达轻资产上市的主体珠海万达商管带入外界的视野。
此后的几个月时间里，原本为万达商管集团旗下各地的万达广场被陆续剥离，大股东从“万达商管集团”变为“大连万达商管”。不仅是资产上的切割与剥离，组织架构和人员安排上也在为公司的上市做调整。
8月2日，大连万达商管公告，肖广瑞辞去公司总裁职务，取而代之，齐界新获任为大连万达商管总裁。
8月20日，证监会政务服务平台行政许可办事大厅就披露，珠海万达商业管理集团股份有限公司提交了《境外首次公开发行股份(包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式)审批》材料，进度跟踪状态显示为“接收材料”。
若该次接收材料获得受理，万达商管将可以在港交所递交招股书，赴港上市。
8月26日，证监会出具补正通知，10月9日证监会接收补正材料。
10月11日，关于珠海万达商业管理集团股份有限公司的《境外首次公开发行股份（包括普通股、优先股等各类股票及股票的派生形式）审批》获得证监会受理，这意味着，万达商管可以向港交所递交上市申请表格，进入赴港IPO的实质性阶段。若万达商管赴港上市成功，市值有望超过4700亿港元，成为新的港股物业市值龙头股。
赴港上市前夕，珠海万达商管的投资人队列也在逐渐明了，除了已获碧桂园投资之外，珠海万达商管的投资者还包括互联网企业、产业投资、基金等机构，上市前已筹资约60亿美元。
据公开报道显示，珠海万达商管在上市前的Pre-IPO融资中，合共筹集468亿港元，约60亿美元，由PAG（太盟投资集团）、碧桂园、腾讯、蚂蚁金服共同投资，是中国今年最大规模的上市前融资的企业之一。据悉，Pre-IPO市值达到了1800亿元，但如果按照2020年11亿元的净利润来计算，其市盈率高达160多倍，即使以其全球排名第一的经营规模，这一估值水平也属大幅高估。
负债远高同业水平
2015年，王健林首次提出了万达商管的“轻资产”模式，即万达不提供建设万达广场的资金，只负责输出品牌、辅助设计、建设与运营，从中分得收益。
为了变成轻资产营收结构，从2017年开始，王健林就对此前退市的主体万达商业地产进行一系列的拆解。
2017年8月，万达集团将两大轻资产公司，万达酒店管理公司和万达文旅集团注入香港上市公司，明确万达酒店发展作为万达文旅产业唯一上市平台战略地位。
2018年，万达商业地产正式更名为万达商业管理集团有限公司（下称“万达商管集团”），并引入了腾讯、苏宁、京东、融创等四家战投公司入资34亿元。
2019年，万达商管宣布从2021年起不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业，全面实现轻资产战略。
至此，万达商管轻资产基本成型。
2021年3月份，珠海万达商管正式成立，承接了大连万达商业旗下的万达商管100%股权，并出售旗下29家附属公司，以实现了100%的轻资产运营模式。
“万达做轻资产模式，不是因为中国房地产卖不出去，也不是我对中国的房地产市场长期不看好。核心的问题是，我想尽快扩大规模，只有通过轻资产的途径，才能帮助我走的更快。”王健林接受《英才》记者专访时坦言万达的轻资产模式，远非“去房地产化”那般简单。
从2021年开始，万达的“轻资产”战略将进行再次升级。万达商管集团总裁肖广瑞表示，从2021年开始，万达商管不再发展“重资产”，即不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略。这是万达商管集团董事会最新做出的决定，“今后每年签约的‘轻资产’万达广场将不低于60个，万达商管将彻底‘轻资产’化。”
资本市场对于“轻资产模式”通常给予较高的估值，这也是万达集团进行轻资产转型的重要动力。目前在港交所上市的物管公司中碧桂园服务、融创服务的市盈率均在40倍左右，华润万象生活的市盈率甚至接近60倍。
全面轻资产策略下，万达广场便于以低成本快速扩张，不再大量占用资本，杠杆降下来。但更重要的是，这种资本市场青睐的发展模式，更易获得高估值。
招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年前6个月，公司营业收入分别为110.24亿元、134.37亿元、171.96亿元及106.36亿元，同期毛利率分別为41.3%、34.1%、 36.9%及42.4%，实现净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元和6.56亿元。
但另一方面，珠海万达商管资产负债率高企，要远高于同业水平。
招股书显示，珠海万达商管2018年、2019年、2020年底和2021年6月30日的资产负债率分别为80.5%、80.4%、95.8%和80.4%。其中，2020年因进行了51.78亿元的巨额股息分派，导致负债率进一步爬升。
这一比例远高于其他上市物业管理公司，港股上市公司如恒大物业、碧桂园服务、华润万象生活等近两年的资产负债率都维持在30%～50%之间。
从数额上来看，截至2021年6月30日，珠海万达商管流动负债总额151.75亿元，非流动负债3.6亿元，负债总额155.35亿元，同期资产总额193.23亿元。
其中，负债项下“贸易应付款项”10.11亿元、“计息银行及其他借款”约14亿元，而“其他应付款项和应付费用”为126.13亿元，占负债总额的81%，这部分金额主要包括了预收租金、预付员工成本、来自关联方的现金往来以及其他代收款项、保证金及应计开支等。
此外，数据显示，截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，公司为关联方银行及其他贷担保金额分别为18.97亿元、34.55亿元、57.37亿元及62.7亿元。不过，招股书披露公司给关联方提供的担保金额到8月31日已降为0，短期内不会面临或有负债风险。
