文/张垣
8月26日，康宁医院发布公告，为更好地为广大民众提供优质的医疗服务，增强公司的核心竞争力和影响力，拟申请A股发行并在深交所创业板上市。 本次拟向社会公开发行不超过828.89万股的人民币普通股(A股)，公开发行股票数量不超过本次发行后公司股本总额的10%。
作为“精神病医院第一股”，康宁医院向A股发起冲刺的消息一经发布就引起关注。
尤其是康宁医院在港股招股书中表示，中国现时有超过1.8亿人患有精神疾病，这一数据使得整个市场都广泛讨论。
回A之心五年不竭
康宁医院的回A之路充满坎坷。
2015年11月，康宁集团在港股上市。2016年9月，康宁医院即启动回归A股上市的进程，向证监会递交了《招股书》。由于更换法律顾问，2017年4月25日自愿中止A股上市申请。2017年5月继续冲刺A股IPO，拟在上交所发行不超过8115.5万新股，筹集资金1.93亿元，不过其IPO申请最终被证监会否决。同年12月，康宁医院重新启动A股IPO，不过，2018年1月第十七届发审委未通过康宁医院的首发申请，康宁医院闯关失败。
对此结果，康宁医院显然并不甘心。2020年10月，浙江证监局官网披露康宁医院辅导备案文件，国泰君安担任辅导机构。紧接着，今年8月6日、9月16日，康宁医院两次公告《建议A股发行并于创业板上市及相关事宜》。根据公告，本次发行上市全部为公开发行新股，拟向社会公众公开发行不超过828.89万股A股普通股，不超过发行后总股本的10%。
公告一出，康宁医院连续两日上涨，9月24日更是暴涨19.15%，截止9月27日报收34.1港元/股，总市值25.44亿元。
康宁医院之前为什么没能过会？
从发审委的询问来看，康宁医院在关联方与关联交易、同业竞争、是否符合会计准则规定、工业物业改为医疗用途、房地产投资等方面都存在疑问。
在2017年康宁医院首次递交《招股书》时，证监会还对康宁医院的医护人员专业性提出疑问，“发行人医师和医护员工数和占比，医护人员的学历构成、是否为发行人的专职工作人员；发行人医师人员的职称级别、工作简历、在发行人工作时间，是否存在“走穴”或兼职的情况，如存在，是否合规。”
那么，此番再次冲击A股，对于上述问题，康宁医院在近日接受媒体采访中表示，“关于上一次反馈涉及到的一些问题，我们根据券商和律师的意见做了调整，包括业务的调整，还有一些其他策略调整。”而具体调整结果是否能符合证监会要求，仍未可知。
净利率大幅下滑
康宁医院是目前国内最大的民营精神专科医院集团。9月28日盘后，康宁医院公布其2021年半年报。此前康宁医院已披露其截至2021年6月30日止六个月中期业绩公告。
2021年上半年财报显示，康宁医院实现收入6.23亿元，同比增长33.9%，实现归属于公司股东的净利润为4291.3万元，较2020年同期增加17.9%。其中自有医院运营收入为5.76亿元，较2020年同期增加31.3%，在康宁医院整体营收体系中占比达92%。
截至2021年6月30日，其共拥有自有医院25家，其中包括1家独立设置的互联网医院，运营床位数增至8328张。2020年全年共接待门诊人次27.72万。财务数据显示，2020年康宁医院自有医院运营收入9.78亿元，与2017年相比规模翻了一番。
得益于整个行业的高增速，康宁医院近几年业绩也突飞猛进。2013～2020年，康宁医院的营收规模从2.26亿元增加至10.31亿元，连续多年保持10%的以上的增速。
相比高达10亿元的营收体量，康宁医院的净利润水平却有待改善。过去几年，康宁医院的利润始终不足亿元，大致在5000万～8000万的区间波动。净利率也从2014年17.27%下滑到2020年底的5.71%。
据悉，康宁医院营收主要来源于自有医院运营收入、其他医疗相关业务收入及房地产业务收入。
康宁医院表示，营收增长主要由于老年医院、苍南康宁医院和温州慈宁医院运营收入的增长以及与2020年同期相比并购新增了淳安康宁医院和浦江怡宁医院两家业绩相较成熟的医院。
今年上半年，康宁医院门诊人次数同比去年增加41.3%至17.79万人，但门诊总收入仅为7801.2万元，同比上年增加29.9%。
盈利大头仍在住院业务。截至2021年年中，康宁医院共运营床位8328张，平均使用率为87.3%。住院业务收入4.98亿元，同比增长31.6%。
康宁医院在半年报中提及，由于住院床日数及住院平均每床日开支的增长，公司自有医院实现毛利1.59亿元，较2020年同期增加37.6%。
2021年上半年，集团住院床日数同比增长27.7%至131.5万张。
但住院平均每床日治疗和一般医疗服务开支为324元，仅同比增长2.9%。2020年增速达6.4%。住院平均每床日药品销售开支为55元，较上年同期增加5.8%。2020年下降8.5%。
而作为定点医院，康宁医院的收入结构中对医保依赖较为严重。数据显示，2018年至2020年，公共医疗保险的结算金额占其当年销售商品及提供劳务收到现金的比重分别为56.6％、58.2％和61.4％，呈上升趋势。
另一方面，造成利润增速放缓的因素还有康宁医院的支出越来越多。资料显示，康宁医院最重要的两项支出是药品耗材和人员支出。目前这两项支出在医院总成本中的占比几乎相当：2020年其药品耗材占自有医院成本的比例为 35.3%，人员支出占自有医院成本的比例为 34.3%。这意味着，原材料价格的变化、人力资源成本的上升都会影响到公司的利润情况。
最后康宁医院的销售成本也大幅上升，2015年公司的销售成本为2.13亿元，到了2020年底这一数字增长到7.29亿元，今年上半年进一步增加到4.54亿元。
创投老股东大幅减持或退出
另一方面，康宁医院所处的精神疾病健康赛道正在迎来越来越多的竞争者。
9月7日，专注于中枢神经及精神心理健康领域的互联网医疗平台“好心情”，宣布完成2亿元C轮战略融资，由字节跳动领投。8月，精神健康品牌FLOW冥想获得了由Evolve Ventures和光速中国共同领投的数百万美元天使融资；6月，昭阳医生则获得来自经纬中国、千骥资本、欧普家族办公室的数亿元B轮融资；4月，壹点灵则获得了由58产业基金投资的数千万元B轮融资。
随着互联网巨头和知名投资机构的入局，使得这条赛道日渐拥挤。而竞争对手在积蓄实力的时候，康宁医院却要面临老股东退出的尴尬。
在2015年上市港股之前，康宁医院有过两轮融资。2013年德福基金和鼎晖投资以上亿人民币战略投资康宁医院；2015年，奥博资本和涌铧投资又以3200万美元参与康宁医院的A+轮融资。
截止目前，康宁医院的半年报中，奥博资本（OrbiMed）旗下的四只基金，分别是OrbiMed Partners II、OrbiMed Partners Master Fund、OrbiMed Capital、OrbiMed Advisors均持有康宁医院，共计持有5936.6万股，位列康宁医院的前六大股东。但在康宁医院H股和2018年的A股招股书中，缺均未看到奧博资本的身影。
2016年5月，康宁医药又引入了金石投资和德福基金，同年12月正心谷资本加码。在启动A股上市前夕，禹闳资本于今年1月以股权融资方式进入，成为康宁医药的新股东。
而其老股东德福基金，在康宁医药实现H股上市后，德福基金的持股数略有降低。其中，2015年德福基金持有1538.45万内资股，持股比例为29.14%；而到了2018年，持股数变为1341.6万股，持股比例降为26.83%。
今年半年报中，德福基金持股进一步下滑，仅剩下538.4万股，持股比例为7.2%。对比去年中报，近1年来德福基金大幅减持康宁医院。
2018年的A股招股书显示，2013年3月，德福基金、北京鼎晖维鑫、北京鼎晖维森三家创投分别以9050万元、3505.78万元、2436.22万元对康宁医药注资，增资价格为18.70元/股。
2013年6月，德福基金、北京鼎晖维鑫和北京鼎晖维森又进行第二轮增资，价格约为18.70元/股。换算下来，德福基金的持股成本为22.44港元，对应目前32.35港元的股价，投资回报率达到44%。
值得注意的是，根据招股书显示，在近年来股份转让中，北京鼎晖维鑫、北京鼎晖维森已转让了手中的股份，价格在31.60元/股；而新晋股东中，金石投资的接盘价格也为31.6元/股，就目前来看，与港股股价几乎持平，未有较大收益。
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