（官网截图）
近期IPO节奏有放缓的倾向，市场对新股的关注也显得更加聚焦。近日，浙江长城搅拌设备股份有限公司（下称“长城搅拌”或“发行人”）因“搅拌设备第一股”的呼声迎来更多关注。
据招股书资料，长城搅拌是国内较早从事搅拌设备研发、生产、销售和服务的高新技术企业，可以据客户需求定制化开发适用于不同具体应用领域的搅拌设备，在高端搅拌设备领域中也有一席之地。叠加其较快速的营收增速，市场关注度大增。不过，强光之下，长城搅拌的不良面也暴露无遗。
业绩亮眼存隐忧 存货规模正释放危险信号
短短两年时间，营业额近乎翻倍，长城搅拌用其高业绩增速吸引着投资者的目标。然而光鲜背后，其存货规模大、负债率大增等问题也随之浮出水面。
2020-2022年（下称“报告期”），发行人的营业收入分别为28,716.40万元、40,106.35万元、55,126.84万元，净利润也有较大的增幅，从这个角度看，长城搅拌在最近三年的业绩增长可谓迅猛。不过，其报告期内的综合毛利率分别为40.61%、36.20%和33.76%，呈逐年下滑的趋势。
对于毛利率的下滑，长城搅拌表示，其产品毛利率受下游客户的项目工况复杂程度、设备功能要求、客户所处行业发展周期、原材料和加工成本波动、市场竞争环境以及商业谈判定价等多种因素影响，假如公司不能通过技术创新、工艺革新等措施持续提升技术水平，充分满足客户定制化需求，则公司毛利率存在进一步下降的风险。
值得一提的是，伴随着长城营业收入的增长，其存货规模也在快速激增。报告期各期末，其存货的账面价值分别为12,949.49万元、22,715.84万元和39,353.10万元，占当期总资产的比重分别为27.86%、30.15%、36.80%。
超三成的资产为存货显然不是什么好的信号。发行人对存货规模较大的解释为，公司存货主要是在产品和发出商品，以定制化产品为主，同时，对于少量标准零部件，公司会根据市场需求进行适当的“多产备货”。如果存货金额持续增大，将占用更多的资金，降低经营效率，同时也可能产生存货呆滞或跌价。
事实上，由于存货规模较大、忙于业务扩张，长城搅拌资产负债率正在快速飙升，报告期内分别为52.99%、68.60%、70.12%，而同期可比上市公司均值分别为46.29%、44.69%、43.89%。而从其招股书中也不难发现，其流动比率、速动比率均明显弱于同行。
长城搅拌表示，为扩大公司的主营业务规模，提高主营业务盈利能力，同时为提升公司研发能力和技术水平，公司将有序增加资本性支出规模，这也意味着，高负债率或将长期存在。若公司未来的营收不能保持稳健，或偿债能力出现下滑，都或将影响其现金流的稳定性。
业绩或依赖服务推广 研发投入却亟待提升
业绩激增的底层逻辑向来是最惹人关注的，对长城搅拌更是如此，因为它近几年的业绩过于亮眼。但拆解其招股书不难发现，推广服务费对其业绩的贡献可能有些大。
报告期各期，发行人的推广服务费分别为969.82万元、1,630.85万元和1,973.91万元，占销售费用的比重分别为56.64%、59.41%和65.22%。更令人惊讶的是，2022年其前五大推广服务商中，有3家企业是其前员工控制的企业。比如，长城搅拌2022年第一大推广服务商为成都奥蓝华图科技有限公司，其对公司营业收入贡献了7,019.37万元。
长城搅拌与前员工关系密切的情况，深交所也注意到了，在二轮问询中，深交所就曾要求其说明推广服务商主要为公司前员工的原因及合理性。对此，发行人的解释为，前员工因对公司的产品结构、制造工艺、设计技术和现场应用等更为熟悉，具有客户开拓优势等理由。当然，投资者也自有看法，仁者见仁了。
除与前员工密切合作外，长城搅拌的内部结构上也有大量的裙带关系，其中虞培清、金友香等7人为一致行动人，合计持有公司90.47%的股份。与很多家族企业在上市前突击分红一样，长城搅拌在上市前也有超大比例的分红行为。
近三年，长城搅拌累计现金分红1.56亿元，而同期净利润累计为2.52亿元。也就是说，近三年62%的净利润都被拿去分红，然后再通过上市融资。这在近几年注册制推行以来，似乎是很熟悉的味道了。
而与高比例分红相反的是，长城搅拌较低的研发投入，近三年累计研发投入仅为4,827.81万元，其科研实力也确实有待提升。截至2022年末，其持有有效专利52项，包括发明专利10项，实用新型专利42项。仅有10项发明专利傍身，不知未来能否支撑其在高端赛道的发展。
下游需求放缓与产能扩张相遇 新增产品如何消化？
长城搅拌主要产品为搅拌设备，而搅拌设备是让不同物料进行混合且充分反应的关键设备，广泛应用于化工、新能源、生物工程、环保、食品饮料、冶金矿业等多个领域。在招股书中，发行人表示其已经成为宁德时代、华友钴业等下游行业龙头企业的搅拌设备主要供应商，并自诩在高端设备赛道里有一定的市场地位。
而为叩开新能源的大门，长城搅拌对新能源行业的客户给予了相对较低的毛利率。截至2022年末，发行人主营业务收入中新能源行业收入18,800.22万元，占总营收的比重已达34.94%。不过，新能源赛道经过数年的“野蛮生长”，行业的增速已经放缓，也已经出现产能过剩的情况，新能源车价格战、部分车企破产等消息不断出现，也印证了行业竞争已经进入淘汰赛环节，这也预示着作为上游企业的长城搅拌或将面临下游需求减少的压力。
除面临下游需求增速放缓的压力外，上游钢材等原材料价格的居高不下也将给长城搅拌的成本控制带来不小的压力。
据招股书资料，长城搅拌的产能利用率已经超过100%，遇到了产能瓶颈，亟需扩大产能，此次IPO拟募资4.3亿元用于 “搅拌设备生产扩建项目”及“研发中心建设项目”。尽管面临产能不足的压力，近几年发行人可能并不着急投钱到产能上面，其固定资产的成新率仅有27.47%，而累计分红却分掉了近三年净利润的60%以上。
此外，从长城搅拌庞大的存货规模和未来的市场预期来看，其新建产能的消耗仍是不小的难题，是不是依然要依赖推广服务商的加持？届时是否会有更多的声音质疑其存在利益输送？
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