毛利堪比茅台、国内独家、掌握核心技术这些词放在资本市场就是最有利的吸睛利器。近日，上海赛伦生物技术股份有限公司（下称“塞伦生物”），不久就将在科创板上市。它就有这些特质。
公开资料显示，塞伦生物拥有国内蛇伤治疗的唯一特效药抗蛇毒血清系列产品，还是独家生产马破伤风免疫球蛋白(F(ab')2)用于破伤风预防和治疗的企业。那么，拥有如此优秀的壁垒优势就能高枕无忧了？
超高毛利背后的灰暗
公司产品抗蛇毒血清、马破伤风免疫球蛋白两类产品都有很高的毛利率。招股书显示，2018年末至2021年上半年，抗蛇毒血清的毛利率分别高92.56%、92.70%、89.68%和90.52%，部分年份的毛利比肩茅台；而马破伤风免疫球蛋白的毛利率则分别有77.03%、76.61%、75.41%和 73.12%。
（公司产品及营收情况）
由于这两大产品的主要原材料是马血浆，因此公司对半成品马血浆有较大存货需求。报告期，公司对马血浆的储备量较大，各期末的账面净额为3,220.91万元、3,108.82万元、2,694.40万元和 2,538.30万元，占存货净额的比例分别为59.93%、57.68%、54.19%和 49.50%，而且马血浆的保质期只有5年，若出现公司使用效率下降等原因导致库龄延长，可能出现存货积压、毁损、减值增加等情况，或将对经营业绩的稳定产生不利影响。
据了解，除特效药抗蛇毒血清在完整年度的产销率已基本处于饱和状态外，其他两类产品的产能利用率则呈现逐年下降的趋势。报告期内马破免疫球蛋白与抗狂犬血清的产能利用率分别为 82.00%、75.53%、60.29%和48.50%，其中狂犬产量很小（接近0.01%），因此持续下降主要为马破免疫球蛋白产量所致。
公司给出的解释是，报告期内马破产量与马破免疫球蛋白灌装数量相匹配，马破免疫球蛋白总体生产量实际未出现持续下降。显然，这一解释很无力。
值得一提的是，2017年7月公司曾发布上市辅导公告，并在2019年撤回上市申请，当时业内预测，可能与媒体质疑公司所披露的采购额数据真实性有关。
其实在前述产品之外，公司也寻找新的增收途径，只是却造成了长期股权投资的减值风险。自2017年4月将赛远生物的部分股权受让给上海天士力后，公司同时丧失了对该公司的控制权，当然也不必纳入合并报表。不过，减值损失并未就此结束，报告期内公司根据权益法核算对赛远生物的投资收益为-854.46万元、-598.54万元、-920.04万元及-109.18万元，对公司利润影响较大。
独家产品的高毛利能带来高持久性？
在生物制造领域普遍存在着高毛利水平，但塞伦生物显然是表现要优秀很多，对于其产品能否长期保持高收益就值得一观了。
塞伦生物近6成的收益来自抗蛇毒血清，自2015年国家取消价格管制以来，该产品价格接连上调，以销售占比最高的抗蝮蛇毒血清产品为例，报告期内，其平均销售价格分别为574.68元/支、945.17元/支、993.08元/支、988.62元/支和 988.55元/支。
面对大幅提价的质疑，塞伦生物表示，涨价为行业趋势，公司涨价后仍远低于国际水平，而且同国际市场同类产品相比，公司产品价格偏低，仍具备提升空间。
不过，抗毒血清虽为特效药和国内独家产品，也非不可替代。当前，国内不同地区医生对蛇伤急救的治疗方法存在差异，传统中药等手段治疗依然存在，导致发行人的产品在市场上并未形成支配地位，而且同类产品不存在进口限制，现在国内没有竞争对手，不排除未来就不会出现。
相较市场竞争者的出现和国内市场格局还未打开的状况，可能被纳入集采范围更有望成为产品维持高价的阻力。
此外，公司的另一拳头产品马破免疫球蛋白与TAT和HTIG两类药存在竞争关系，同时，致力于研究马破免疫球蛋白的企业已经出现，其高毛利水平或将更容易遭遇下滑危机。
回归前面的问题，公司产品在未来维持高毛利的压力还是蛮大的。
一出手就是再增一个自己
报告期内，公司的资产负债率维持在10%左右，始终维持在很低的水平，表明偿债能力不错，而且，财务费用数据也挺好，每年有几十万到近两百万的利息收入，这说明公司还有“闲钱”做定存。
相较这些，公司的客户稳定性也很高。发行人来自前5名客户合计的销售额占当期营业收入的比例保持在51%—55%之间，且主要客户集中在国药等大型医药经销商。随着“两票制”的逐步推行，公司经销商开始分散，这或许是近几年销售费用上涨的原因。
既然财务数据漂亮，又有独家产品在手，冲击IPO又是为了什么？
公司表示，是为扩大产能、增加研发投入。作为知识密集型和技术密集型产业，医药制造行业对研发人才和资金有较大需求无可厚非，不过，公司此次IPO计划募资4个亿也着实胃口不小，因为公司截至21H1的总资产为3.66亿，这相当IPO过后将增加一个自己，有“圈钱”之嫌。如此密集、大额资金到手，若未来再被用于理财，恐怕会招来投资者不满。
伴随着注册制的推行，中小企业密集上市，这在给企业创造便捷募资途径的同时，也给投资者增加了筛选优质股票的难度。而对拥有国内特效药名头的塞伦生物来说，上市既是增加融资途径和知名度，以及打开销路的一扇窗，也打开了接受更多市场检验的一道门。
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