蔓延房地产全行业的资金链危机仍在加剧，这次波及的是2021年首次跻身房企销售前三名的季军融创中国（1918.HK）。
自2021年12月下旬起，融创下属项目公司开始出现无法兑付到期商票的现象。
商票是金融机构或企业开出的短期信用票据，是一种灵活便捷的融资工具，因为无担保，其保障来自于开票方的信用。
《财经》记者从持票人处得到多张票面信息，这些商票自2021年12月28日至2022年1月21日陆续到期，票据状态显示为“提示付款已拒付”，拒付理由为“承兑人账户余额不足”。这些票面金额从10万元到80万元不等，出票公司来自三亚、成都、天津、大连等多个城市。据天眼查显示，开票公司均为融创多层控股的项目公司。
融创的地产业务在全国分为北京、华北、上海、东南、华南、华中、西南七大区域。据悉，目前上海和东南两个销售状况最好的区域商票兑付正常，其余区域均有到期不兑现象。
一位持有大量融创商票的保理公司人士告诉《财经》记者，融创目前的逾期规模尚可控，预计大多数机构投资者会同意展期，为融创宽限些时间。融创的真正考验在春节之后，2021年融创大量商票在2月开出，今年这些商票也将在2月集中到期。
一位接近融创高层的知情人估算，2022年春节结束时，融创会有20亿元左右的到期票据。
2021年夏秋以来，房企全行业资金链紧绷，民营房企商票逾期时有发生，持票人对此已见怪不怪。但是，这些企业大多不会让逾期时间超过10天。据一位机构投资者说，商票的开户银行一般会以10天为门槛。只要到期后10天内兑付，银行就不会判定开票人“拒付”。“拒付”判定，意味着持票人有权用法律手段追索。
此次融创商票风波中，已有不少商票逾期超过十天。因此，交易者还是异常紧张。来自成都和山东的持票供应商认为，融创商票已经失去了流动性。如今他们想把未到期商票折价出手，但买家难寻。
前述接近融创高层的知情人称，目前到期的十几亿元商票里，已有约一半与票主谈好了展期，剩下的一半还在谈判。
本文发稿前夕，《财经》记者获悉，融创已在研究小额票据的兑付办法，优先保付小票主，各区域均已为此预留资金，并安排对接人。
一半商票尚未谈妥展期
融创在2021年11月首次现出商票逾期的苗头。当时在西南区域，个别经营欠佳的项目商票逾期了三四天。
融创西南有大量项目是最近两三年通过并购获得的。前述保理人士说，当时出现逾期的项目大多是融创2019年末收购的环球世纪会展集团的文旅项目，“还没开始大规模预售，加之是收购来的项目，所以前期一直是区域公司垫资开发，资金消耗严重。它的商票短时逾期，市场也能理解。”
到了2021年12月23日左右，海南一些项目公司开始逾期。一周时间内，逾期迅速扩大至全国多地。一位大额持票人讲述，他在2022年1月初来到深圳融创华南区域总部兑付，发现区域公司资金困难。当天，融创总部账户为区域公司账户拨了一笔款，才完成了这笔不足1000万元的兑付。
当持票人们意识到这次不是小打小闹时，融创商票已经几乎失去了流动性。
前述保理公司人士向《财经》记者展示了一张融创西南区域公司谈判方案截图。图片显示，对应3、6、12个月的展期，持票人分别能在展期到期前先陆续拿到20%-40%票款，同意展期越长，年化利息也越高。
图片中，以上条件被称为“刚性条件”。除此外还有“可谈条件”：若持票人同意现金支付比例不高于20%，其余票款融创会以房相抵。
据悉，实际谈判中，融创总部给各区域赋予较大方案决策权。各区域可根据自身资金情况灵活决断。
《财经》记者从多位持票人处获悉了更多兑付方案，如展期时长在两个月到一年之间，首次兑付比例也从0到50%不等。前述保理公司人士称，目前华南区域方案相对宽松，谈判比较顺畅；而北京和华北不太好谈。
地产企业商票持有人大致分三类：一是银行、信托等金融机构，他们持有央行批准的票据贴现买卖资质；二是民间市场上无证参与贴息买卖的交易商；三是地产企业上下游的供应商、工程商。一位金融机构持票人预估，房企开出的商票七成在机构手中，三成在无证交易商和房企供应商手中。
他认为展期谈判中，金融机构和民间交易商、供应商的话语权完全不同，融创不会一视同仁。
该持票人说，不少银行、信托机构给房企的授信额度都是通过商票放款的，因为如果做成贷款，一个特定项目想让房企总部来连带担保，在实际操作中很困难。
做成商票后，收票方是作为施工总包的大型建筑公司，他们再把商票通过“背书转让”方式转给银行。一旦出现违约兑付，建筑公司也要承担连带责任，被银行讨债。目前，这种模式房企和金融机构都能接受。
该持票人认为，为了保持在金融市场上的信用和口碑，维护后续融资，也为了不提前触发其他债务，融创会给金融机构更好的展期方案。供应商面对房企则没有太多谈判筹码。除了商票外，供应商还有其它货款等待支付，他们不会和融创翻脸。
前述接近融创高管的知情人透露，目前已谈妥展期的一半商票里，票主确实以金融机构为主，金融机构拿商票的目的是投资，如果开出的回报条件合适，他们就愿意谈判。但需要拿这笔钱过日子的供应商，或者风险承担能力较弱的小散户，谈判意愿就比较弱。
安抚个人票主是难题
目前，持票人的抱怨主要包括，与融创沟通渠道不顺，以及融创拒付商票不区分金额大小。
一般而言，开票人是不知道商票最终流入谁手的，因此到期时，只能等票主主动联系，但现在一些持票人联系不上开票公司。融创大连某项目公司的民间持票人告诉《财经》记者，她持有的商票自2021年12月底到期后，她多次拨打开票公司电话，至今未能联系上。
这与融创之前的作风反差鲜明。在2021年12月以前，融创在商票圈子的口碑一直不错，服务也很周到。商票到期后，持票人要先在网银系统里提交兑付申请，才会开启兑付流程，融创以前会主动提醒持票人提交申请。
有机构持票人反应，进入2022年1月后，未按期兑付的融创商票不分票面大小，就连低至5万元的票也被拒付。他认为，在供应链末端小型供应商手中的商票，总额不大但持票人数众多。不分票面大小全员展期，对公司品牌和市场信心危害很大。他希望融创可以优先兑付小额商票，稳定市场信心。
不论哪家房企，春节前夕是结付过去一年货款、工程款的高峰，也是开商票最多的时节。2022年1月，融创面临很大现金支付压力，这和商票逾期互为因果。因为已有商票逾期，供应商们不愿再接受新开出的商票，融创只能拨更多现金来支付货款、工程款。这就导致融创没有多少余钱兑付旧商票，从而出现更多违约。
融创的大考还在后面。商票期限一般是一年。2021年融创大量商票在2月开出，2022年，这些商票也将在2月集中到期。
融创中国年报披露， 2018年-2020年，集团应付票据分别为56.5亿元，112.5亿元，227.7亿元。即三年期间，融创商票规模每年翻一番。
中达证券的一份研报统计，这227.7亿元商票占融创当年全部有息负债的9.5%。前述接近融创高层的知情人士估计，截至2021年末，融创商票规模在300亿元左右。
前述持票保理人士认为，如果机构能同意展期，让融创先安然度过眼下的工程款支付高峰，进入三月之后，融创就有能力逐步兑付逾期商票。融创近日偿还两笔合计42.5亿元的债务后，一季度将不再有公开市场债务。
但也有融创员工表现得比外界更没有信心。
融创成都某项目供应商告诉《财经》记者，他手中的商票在2022年7月才到期，但融创员工通过背书人中建一局要到其联系方式，提前六个月就与他谈展期，希望再展半年。该供应商拒绝了此方案：“展期半年就到了2023年春节前的偿债高峰期了，估计又兑不出来。”
中建一局是该项目总包施工方，这位供应商分包参与其中已有多年。过去每年货款都以现金结付，2021年是该供应商第一次收商票。“中建财务跟我说公司强制要求，不能全给现金，要配比一定的商票。”他认为是中建一局从融创收到大量商票，然后将其散发给各下游供应商。
融创提前谈展期让他吃惊，他预计，融创总部可能在摸排各区域的商票规模。多数房企在经营稳健时，商票发出和承兑都是区域或城市公司的权限，总部不多过问。
半年不到，商票丧失流动性
融创陷入商票危机，有自身杠杆过高的内因，也有受大环境所累的外因。
2021年融创商票的贴现率波动，与恒大财务危机的恶化节奏高度一致。恒大债务危机打击了市场对其它高杠杆民企的信心。
贴现率即持票人拿着没有到期的票据寻找下家兑换现金时，接手人将利息先行扣除所使用的利率。对于持票人来说，贴现率越低，发票机构越有吸引力。
多年以来，融创商票在民间市场的贴现率并不高，在15%左右，即如果票主急于套取现金，一张100万元的商票可以换85万元现金。
直到2021年5月，融创的贴现率仍保持在15%的健康水平。7月，随着广发银行宜兴支行冻结恒大项目公司账户，恒大危机曝光于大众视野，并迅速打击到行业信心。在西南等经营不佳的区域，融创商票贴现率涨到20%。但在上海、东南等经营良好区域不受影响。
2021年9月，随着恒大理财产品爆雷，融创商票贴现率短时间翻了一番，涨到30%左右。但当时流动性正常，如果持票人能忍痛割肉，在市场上不缺买家。
但到了2021年12月，当融创海南区域公司发生逾期后，融创商票在市场上无人敢收。前述成都项目供应商接到融创展期电话后，试图快速将未到期商票贴息换现，但打听了一圈无人收。中介告诉他11月是可以收的，但他来晚了。
保理人士称在目前市场上，除非有中建等少数几家普遍信任的大型建筑企业背书，贴现率比30%更高，才有一丝机会找到收票人。
这位人士回顾，恒大商票是在2020年11月首次出现逾期，发展成全国性问题是在半年后，彻底失去流动性是一年后。而融创在短短两个月内就走完了全过程，“恒大出事后，金融市场对高杠杆民营房企极度没有信心，觉得谁都会倒，规模再大也不可信。”
2020年8月起，监管层用三条红线给房企的杠杆水平把脉，即：剔除预收款后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。融创中国2021半年报披露，集团净负债率86.6%，非受限制现金短债比升为1.11，已达标。剔除预收账款后的资产负债率为76%，尚未达标，因此仍为“黄档”。
对于眼下的展期，这位持票人能接受的最长期限是三个月。如果三个月后没有明显利好融资的政策出台，也无有实力的国家队来收购融创的项目资产，他们就不敢再延期。
融资停摆，抽贷加剧
除了恒大事件，融资渠道封闭、资金监管趋严也给房地产行业带来重创。这时，低杠杆企业尚能谨慎前行，高杠杆企业就无一幸免。
2021年下半年，民营房企的融资渠道几乎完全关闭，无论银行贷款、境内外公开市场发债，还是商票等供应链融资，同时还要应对银行、信托等金融机构的大量抽贷。
融创中国2021年半年报显示，公司融资现金净流入235.7亿元。但前述接近融创高管的知情人预计，融创全年净现金流应该是净流出，因为下半年几乎无法融到新钱，每月还要支付上百亿元的提前还贷。
该知情人士透露，2021年7月-9月，融创每月还金融机构的钱大约在100亿元规模；9月之后规模翻番，增长到200亿元左右。“其中大部分是未到期贷款，但金融机构要求提前还。没有谈判空间，金融机构会用更改征信记录施压。”
2021年6月，央行将商票作为“三道红线”试点房企的额外监测项。融创随即禁止区域公司新开商票。到了11月，因为银行抽贷带来的资金压力太大，融创又解除了禁令。
2021年下半年，融创每月的新融资只有十多亿元，大多数旧帐只能用销售收入和储备现金还，资金净流出严重。
这样的局面一直持续到2021年12月，央行等部门的指导政策逐渐落地，银行才暂停抽贷，企业有了和银行谈贷款展期的机会。
早在2021年10月，几家国有大行就收到窗口指导，加大房地产开发贷放贷规模。但多家房企高管告诉《财经》记者，政策落地效果不明显，银行有自己的顾虑。
一位机构持票人举例说，在济南，一家国有大行原本已签字批复了融创某项目开发贷，但在放款当天，银行领导临时叫停，暂缓放贷。
前述知情人透露，类似情况在各地普遍发生。曾有银行人士表示，的确收到了上级指示，要新增开发贷款，但是执行困难。地方分行宁愿完不成指标，也不敢承担坏账风险。
融资渠道封闭加上大量提前还贷，房企资金链陡然绷紧，此时销售回款就成了唯一的资金来源，但雪上加霜的是，各地政府均加大了对开发商使用预售款的限制。
恒大危机爆发后，一些地方出现开发商无法按时交楼的情况。随后，多地政府出于保交楼目的，收紧了对预售资金的监管。2021年下半年，北京、天津、重庆等地修订预售金管理办法，广东省、杭州市发布了预售款风险提醒。
2021年下半年，融创在部分城市的销售回款，能动用的比例只有10%左右。在某城市，2021年上半年，融创被监管的资金总额约30亿元，到了下半年，飙升至90亿元。11月起，融创频繁与当地政府沟通，希望适当放松预售款监管，12月底，被监管的资金规模终于降至80亿元，释放出10亿元救急资金。
一位房企高管表示 ，2021年11月即有消息说监管层会放宽开发商动用预售款的比例，但至今没见到实质进展。
抓销售、卖资产、盼融资
为了避免债务违约，筹资是融创当下的头等大事。
2021年，融创合同销售金额5973.6亿元，仅次于碧桂园和万科，排名行业第三。虽没能完成6400亿元的年度目标，但同比还是有4%的增长。
2021年四季度，融创已在部分不限跌区域降价售楼。但楼市回暖需要时间，融创一些楼盘的带看数据亮眼，成交量却不高。融创内部认为，大多数购房人还在观望，销量爆发大概率在三月。这意味着，可能要到四月融创才会有数量可观的回款。
眼下，出售资产是融创更有效率的筹资办法。
2021年12月19日，央行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产产业风险处置项目并购金融服务的通知》，要求金融机构“稳妥有序开展房地产项目并购贷款服务，重点支持优质企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。”鼓励金融机构积极为并购企业发行债务融资工具。提高并购服务效率。
财报显示，融创的楼盘主要布局在一二线城市，产品线主打改善型而非刚需，又大多分布在市区好位置，优质资产占比高。
此外，融创这些年拿的地，大多和其它企业共同开发，这让他们在出售资产时，可以直接同合作方谈出售股份，节省找买家的时间。
近日，融创已将武汉一综合体项目卖给北京国企首创置业，将部分武汉文旅城项目股权卖给给武汉国企武汉城建。
2021年底，融创退出和减持了昆明和西安的两个项目，将股权转让给华发股份。近两个月，通过配售股票、出售项目等方式，融创已回血200多亿元。
融创的难题是：目前房地产项目收并购市场上，买方多为国企、央企。这些企业大多决策流程复杂繁琐，敲定一笔交易耗时良久。
前述接近融创高层的人士认为，2021年下半年是房地产行业的谷底，2022年上半年会有所回升，2022年下半年形势会更好。但具体到融创，上半年的资金链仍然会紧张，监管层能否及时打开融资闸门，对企业至关重要。
