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疫情期间，二级市场先后迎来数个生医护用品的企业，但随着疫情额结束，医疗器械板块已经历近3年的深度调整，目前并没有止跌迹象。日前，健尔康医疗科技股份有限公司（下称“健尔康”或“发行人”）拟主板上市的申请已过会，进入二级市场也将遇冷？
公开资料显示，健尔康主营业务为医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品研发、生产和销售，主要产品为手术耗材类、伤口护理类、消毒清洁类、防护类等，且处于中低端赛道。那么，健尔康用什么赢得投资者“芳心”？
营业收入大起大落 业绩稳定性欠佳
2020年疫情爆发，健尔康因销售医护用品实现营收超16亿元，但随后业绩明显下滑。进一步深挖我们还可以发现，除业绩大幅波动外，健尔康还存在毛利率不高、应收账款占比偏高等问题。
2020-2022年（下称“报告期”），健尔康分别实现营业收入162,347.73万元、78,204.31万元和109,323.22万元，净利润分别为38,426.07万元、13,162.92万元和15,733.68万元。对于业绩的大幅波动，发行人表示，因2020年新冠疫情在全球范围内爆发，口罩等防护产品市场需求短期内急剧增加，促使当年业绩表现卓越，但具有偶发性。
从另一重要核心财务指标毛利率来看，发行人与同行相比要略显逊色。报告期内，健尔康毛利率分别为46.06%、23.61%、24.15%，除2022年外未统计外，均低于同期可比公司的毛利率。
从业务结构来看，健尔康以外销为主，报告期内，外销收入占比分别为54.65%、83.43%和71.19%，对海外市场有较强依赖。近些年，国际政治经济环境复杂多变，国际贸易摩擦不断，若美国、欧盟等销往地与我国贸易摩擦升级，或将公司产品被加征关税、禁止出口等，将对发行人的生产经营带来重大不利影响。
据招股书资料，近年来，古巴经济发展困难，外汇短缺，导致其无法按期回款。报告期各期末，健尔康应收账款账面余额分别为28,130.20万元、28,353.09万元和33,812.78万元，占当期流动资产的比重分别为68.28%、69.05%、59.11%，主要系对古巴客户历史累计欠款单项计提的坏账准备，但同时也表明公司对下游客户的话语权偏弱，资金回笼能力较差。
与此同时，健尔康报告期内的应收账款周转率分别为5.55、2.77和3.52，均低于同行业平均水平（剔除2022年）。发行人表示，出现这种情况的主要原因为，发行人以前年度对古巴客户的销售形成的应收账款，逾期金额较大，导致报告期各期末，应收账款期末余额较大，从而导致应收账款周转率降低。
在资本市场，投资者对企业的成长性、稳定性都很关注，若健尔康不能有效稳定其日常运营，或令投资者对其未来发展前景产生悲观情绪。
直销占比超九成 虚夸市占率引诟病
健尔康的业绩仰赖境外市场，销售方式则采用OEM直销方式，即主要为境外品牌商进行贴牌生产，以其自有品牌或代理品牌进行销售。发行人在招股书中表示，其贴牌客户主要为境外大型医用敷料品牌商，但如果公司未来在产品质量、供货能力等方面不能满足OEM客户的需求或客户采购政策、渠道发生变化，将可能导致客户流失，进而对公司的经营产生不利影响。
据了解，健尔康的销售模式以直销为主，报告期内直销收入金额分别为 155,055.84 万元、 72,154.87 万元和 99,510.89 万元，直销收入占主营业务收入的比例分别为 96.01%、 92.49%和 91.26%。直销模式可以减少中间环节，在一定程度上压缩销售费用，但直销模式带来的渠道维护费用、对销售人员的依赖等也是不能回避的问题。据招股书，报告期内健尔康销售人员费用为1,197.41万元、1,204.58万元、1,630.44万元，呈逐年上涨的趋势，与直销收入的波动不成正比。而且，发行人的毛利率也不高。
不仅是过于依赖直销模式令人担忧，健尔康在招股书中对自己的行业地位描述也令人不敢苟同。
据招股书资料，“根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2022年公司连续六年位居国内医用敷料出口企业第四名，前三名分别为奥美医疗、稳健医疗和振德医疗”，但在中国医保商会官微发布的2017年度、2018年度医用敷料出口十强企业榜单中，健尔康两年排名皆为第七。同时，2019-2022四个年度相关榜单因没有公开发布，暂时无法得到印证。
与此同时，在已成功上市的同行业公司披露的招股说明书中，健尔康也没有位列行业前五的表述。由于健尔康对自身行业排名的“错误”说法，上市委曾要求健尔康代表说明其“连续6年排名国内医用敷料出口企业第四名”的依据，并要求中信建投保荐代表人发表明确意见。
对于竞争激烈的红海市场，投资者对销售模式和市占率有着较高的期待，但发行人对行业地位的描述可能会引起市场对其未来发布资讯的真实性产生质疑。
市场竞争力不足 上市或难获欢迎
近年来受全球经济下行、欧美等主要市场消费有所萎缩、汇率波动以及国内人力成本上升等因素的影响，我国医用敷料行业整体出口增速有所放缓，出口企业之间的竞争加剧。国内医用敷料行业较为分散，中小竞争厂商数量众多，市场竞争已由价格及质量竞争上升至研发能力、管理能力、资金实力的全方位竞争。
长期来看，我国医用敷料出口亦面临着来自东南亚地区劳动力成本较低国家的竞争压力。因此，如果公司不能持续提高核心竞争力，公司的市场地位可能受到威胁，从而对公司经营带来不利影响。而健尔康的主要原材料棉纱、坯布、粘胶、无纺布等价格的波动受到国际市场棉花、石油等大宗商品价格的影响，若大宗商品价格持续高位运行将持续侵蚀公司利润。
目前，我国医用敷料行业进入门槛相对较低，产品同质化现象较为严重，国内企业大多在低端市场进行低价竞争。招股书中，健尔康表示其计划将7.20亿元募资额用于高端医用敷料等各个项目的建设。事实上，发行人在2015年就已布局高端医药敷料赛道，但2022年该业务只带来了218.30万元的收入。
尽管因IPO上市速度放缓，二级市场仍有超5000家上市企业，叠加近一年绵绵下跌行情，市场信心已经受到影响，破发也已经成为常态。以健尔康波动较大的业绩表现、较弱的产品竞争力，上市后可能很难受到青睐。
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