在经历过科创板、创业板的两轮申报、两轮撤销IPO 申请后，绍兴兴欣新材料股份有限公司（下称“兴欣新材”或“发行人”） 又将目光投向了主板。这一次，终于得偿所愿，成功上市。
据悉，兴欣新材主要从事有机胺类精细化学品的研发、生产和销售，产品包括哌嗪系列、
酰胺系列等，主要覆盖电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等应用领域。历经多次转板，有经营“瑕疵”，还能主板上市成功，兴欣新材或将引发较多的市场关注。
业绩增速抢眼 研发投入比待提升
报告期内的业绩高成长是兴欣新材最亮眼的存在，只是高成长背后也有不少阻碍未来持续高增长的隐患。
2020-2022年，发行人实现营业收入分别为37,362.38万元、50,798.73万元和77,447.19万元，净利润分别为4,937.92万元、11,422.12万元和20,699.71万元，均保持着较好的增长势头。
与此同时，报告期内兴欣新材的综合毛利率分别为29.81%、38.13%和40.69%，也表现良好。不过，由于发行人主要原材料的境外采购比例较高，受海运导致原材料交货周期较长、存货为加权平均核算等因素影响，发行人的产品成本变化较产品销售价格变化存在滞后性。
可能存在这样的情况：在原材料价格持续上涨阶段，因产品成本存在一定滞后性，使得产品售价涨幅高于成本涨幅，产品毛利率偏高；在原材料价格持续下滑时期，因产品成本的滞后性，使得产品售价跌幅大于成本跌幅，产品毛利率存在较大程度下滑的风险。
兴欣新材不仅主要原材料境外采购占比高，其来自境外的收入占比也比较高。报告期内，来自境外销售收入分别为11,146.18万元、10,967.10万元和15,054.73万元，呈上升趋势。
由于发行人当前的规模较小，资金实力不够雄厚，在研发投入上也显得不够“大方”。据兴欣新材招股书，报告期内各期,公司研发费用金额分别为1,224.82万元、1,878.33万元、2,911.91万元,研发投入占营业收入的比例分别为3.28%、3.70%及3.76%，而同期可比上市公司研发费用率的均值分别为5.07%、4.59%、4.46%。
较低的研发投入所实现的研发产出相对来说也是比较低的。截至招股说明书签署日，发行人已获得国家知识产权局授权的11项发明专利及6项实用新型专利，与其列举的万润股份、永太科技等上市公司相比，在专利数量上有较大差距。
随着未来竞争的加剧，加大研发投入、提升产品技术含量已经成为产品竞争的重要发力点。兴欣新材以目前的体量想要追赶中部甚至头部企业，需要投入的人力、物力必定少不了。
关联方成业绩高增长重要原因 财务数据疑点重重
从核心业绩表象看，兴欣新材无疑是优秀的，但深挖及业绩高增长的基础后就会发现，其存在较大金额的关联方交易，甚至曾在低价销售换业绩的嫌疑。
兴欣新材的供应商相对集中，报告期内，公司向前五名供应商采购的合计金额占当期采购总额的比例分别为71.48%、76.09%和78.84%，其中向诺力昂采购的金额占比分别为35.74%、29.17%和35.18%， 发行人存在供应商集中度较高的风险。发行人解释称，公司主要原材料之一六八哌嗪的供应商包括诺力昂、陶氏、巴斯夫等跨国公司，供应商集中度较高主要是由全球化工行业特点决定的。
此外，兴欣新材对前五大客户也有较高依赖。报告期内，公司向前五大客户的销售额占总营收的比重分别为50.40%、55.74%、51.56%。这其中，发行人向东进公司的销售金额占总采购额的比重在23%-27%，稳居第一大采购商；始终排在第二的是京新药业等受同一实际控制人控制的公司（下面统称京新药业），公司对其销售金额占总采购额的比重在6%-10%之间。
值得一提的是，兴欣新材与京新药业渊源颇深。京新药业不仅是公司的客户，也是公司的供应商。公司持股10.73%的第二大股东吕安春曾于1994年至2001年担任京新药业采购经理职务，辞职后于2002年起来到兴欣新材担任副总经理一职。对于双方合作中，交易价格的公允性等问题也是深交所关注的，此前深交所就曾就双方合作的原因，以及吕安春从京新药业辞职后来兴欣新材的原因提出过问询。
此外，诺力昂对兴欣新材来说也是供应商和客户并存的身份。不同的是，公司向诺力昂销售无水哌嗪的毛利率偏低。此事也曾被深交所提出问询，要求发行人说明未来是否将持续向诺力昂以较低毛利率甚至负毛利率销售，并说明 2015 年至今发行人向诺力昂销售规模、主要内容及毛利率等情况。
在与关联方交易存疑的当口，兴欣新材被监管层抽中了现场检查。
现场检查中，兴欣新材的财务问题也暴露无遗，比如2021年末应收款项融资、其他流动负债少记20万元；资金流出披露在“其他”“支付的其他货款”项目下的，资金去向无对账单、回单等凭证支持，无法验证去向等情况。而且，在几轮问询中，发行人的答复也存在出入。对待财务数据不够严谨的态度，显然不会令投资者满意，上市后或将面临更多的财务数据真实性、未来成长性等质疑。
未来高成长阻力大 产能释放或成一大难题
兴欣新材所处的的细分行业为精细化工行业，下游行业主要包括电子化学品、环保化学品、高分子材料、医药等行业，但由于其大客户东进公司是半导体企业，其未来业绩势必会受到半导体行业周期性的影响。
由于芯片需求疲软，今年韩国5月半导体出口下降36.2%，已经连续10个月负增长。目前，韩国支柱性半导体产业的存储芯片景气程度正在逐渐下滑，不少业内人士预计下半年也很难复苏。东进公司作为韩国半导体企业，其未来增速可能也不会太乐观。
截至2022年末，发行人对东进公司销售额占总营收的比重达23.71%，对其有高度依赖。若东进公司转变经营计划或减少对上游原材料的采购，都或将对公司业绩产生不利影响。
从产品结构来看，营收占比超86%的哌嗪系列也或将面临行业增速放缓，乃至下行的压力。据相关机构预测，2021年，全球哌嗪市场销售额达到了88.18百万美元，预计2028年将达到71.37百万美元，年复合增长率（CAGR）为-18.54%（2022-2028）；2021年，全球哌嗪衍生物市场销售额达到了2.36亿美元，预计2028年将达到2.03亿美元，年复合增长率（CAGR）为-17.39%（2022-2028）。此外，随着哌嗪在化工和医药领域的需求的增长，未来哌嗪的需求将保持一定的增长趋势。
由于哌嗪系列产品较多，如何精准预判某一产品的未来趋势，并通过增加产能实现赛道的快速布局显然是个大难题。从发行人不同产品的产能利用率也可以发现这一点，有些产品的产能利用率可以达到80%以上，也存在如无水哌嗪这样产能利用率只有13%的产品。
通过IPO主板上市后，兴欣新材将募资5.5亿元，拟投向“年产14,000吨环保类溶剂产品及5,250吨聚氨酯发泡剂项目”“8,800t/a 哌嗪系列产品、74,600t/a 重金属螯合剂、1,000t/a双吗啉基乙基醚项目”“研发大楼建设项目”以及补充流动资金。
未来需求面临较大的不确定性，原产能也未达到饱和，如此大手笔扩充产能，将来是否能够有效释放或将成为一大问题。同时，叠加公司在财务数据上的前后表述不一，其真实的成长样貌、内部管理等都或给市场带来更多谜团。
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