资本观察

公开资料显示，万高药业自主研发生产心血管、糖尿病及其并发症、钙补充剂、抗肿瘤、消化道等多个领域用药，还可以为客户提供医药产品研发、生产环节中的CMO/CDMO服务。但经小编梳理发现，该公司研发实力不济、报告期内的营收表现不佳等问题丛生。

营收不见增长 毛利率却呈下滑之势

在创新药快速发展的近几年，万高药业显得颇为“稳定”。

2019-2021年，以及2022年上半年，万高药业实现营业收入分别为64,002.49万元、66,996.88万元、66,035.19万元、31,495.67万元，几无波动。

公司的主要模式为配送经销模式、推广经销模式和商标授权经销模式，直营模式的比例较小，尽管有所增长，但比例还不足7%。同时，也因材料成本价格上涨等原因，公司的毛利率呈下滑趋势。报告期内，公司综合毛利率分别为79.16%、75.69%、69.60%、67.13%。

在这三种经销模式中，商标授权经销模式的比重大幅提升。报告期内，公司通过商标授权经销模式实现的销售收入分别为1,638.49万元、4,790.30万元、9,562.36万元、4,542.17万元，占主营业务收入的比例分别为2.56%、7.15%、14.48%、14.49%。其中公司与仁和药业股份有限公司下属子公司的销售金额占比较大，占当期商标授权经销模式销售金额的比例分别为38.41%、63.83%、54.56%和26.24%。

由于公司对商标授权经销商的依赖不断加强，如果合作中断或到期后无法展期，将会对公司经营业绩的稳定性产生不利影响。

近年来，随着医保目录调整、 国家集中带量采购等政策的实施，部分药品竞争日益激烈，终端招标采购价格逐渐下降， 公司产品未来可能面临销售价格下降的风险，而高存货不仅会带来价值下跌，也会占用公司的现金流。

报告期各期末，公司的存货主要包括原材料、库存商品、半成品和在产品等，账面价值分别为12,911.50万元、12,985.20万元、14,639.63万元和15,396.85万元，占资产总额的比例分别为22.70%、19.39%、19.70%和19.44%，同期存货周转率分别为1.02 、1.24 、1.43、1.36，虽有提升，但均低于可比上市公司的均值水平。

销售费用偏高 或滋生商业贿赂

作为医药行业的创新企业，万高药业的创新性略显不足。尽管公司的研发投入也在增加，但与同期的销售费用相比想去甚远。

报告期内，公司研发投入占比分别为8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，而同期销售费用率分别为55.58%、49.53%、40.03%、34.45%。如此高比例的销售费用率在同质化严重的食饮赛道也很少见。

从销售费用的构成来看，推广服务费用占比超92%，报告期内分别为33,965.88万元、31,844.19万元、24,938.74万元、10,053.56万元。销售费用中其他主要为商标授权使用费等费用，商标授权使用费为仁和集团统一对产品合作企业按照销售金额的一定比例（1.5%）收取的商标授权使用费。

偏高的销售费用或表明市场对万高药业产品的认可度还比较低，需要营销推广来拉升销量。此外，高额销售费用下也容易滋生商业贿赂，给公司带来负面影响。

据（2019）浙0122刑初400号-王晓俊、潘新华受贿罪一审刑事判决书显示，2012年以来，被告人王晓俊利用其掌握桐庐县第一人民医院用药信息、负责新药进院初核以及日常采购等职务便利，伙同被告人潘新华，在新药引进、药品采购等方面，为药商（销售万高药业产品）梅某等人谋取利益，非法收受药商送予的药品“回扣”共计人民币1019万余元。

而就发行人的在研药品中，创新药2个、改良型新药3个、仿制药超过50个，其中23个品种（28个品规） 已取得注册受理号，正处于审评审批阶段；公司正在研发的中成药产品中， 中药经典名方1个。由于仿制药占比偏高，拖累了万高药业的毛利率表现，也令公司的创新性大打折扣。

尽管万高药业走的是“仿制药+创新药” 相结合的产品发展策略，但以其目前较低的自研产品数量，称其为仿制药企业可能会更贴切。上市后，在社会舆论和投资者的合理监督下，力图通过商业贿赂来营销的路也或将被切断，届时，公司能否保持高增速成谜。

未来竞争压力提升 药品价格有下降风险

药品从原材料采购、生产、存储、运输到使用等任一环节使用不当均可能对药品质量造成影响，尤其是生产环节存在原材料种类多、生产流程长、生产工艺复杂等特点，均增加了药品质量控制的复杂度。这其中，中药材的质量对药效有直接影响，其价格波动对万高药业的业绩有较大影响。

报告期内， 公司产品的直接材料占主营业务成本的比例分别为69.49%、70.48%、67.55%、64.19%，占比较高。一方面，公司化学药产品的部分原材料供应来源较为单一， 如果部分供应商因自身经营无法提供充足的原料药，公司产品生产会受到一定影响；另一方面， 公司所需的原材料价格随市场环境变化会有较大波动，如果原材料价格增长幅度较大，公司产品的成本将有较大幅度的提高，从而在一定程度上影响公司盈利水平，使公司面临原材料供应及价格波动风险。

随着仿制药一致性评价的持续推进、“4+7”带量采购的落地，中国仿制药市场格局已经迈入新阶段，行业将加速出清，劣质仿制药企将逐渐被市场淘汰。与此同时，创新药在政策利好、大型药企纷纷加码等因素的推动下，市场空间有望增加，或挤压仿制药的市场空间。

万高药业目前的在研项目以仿制药为主，也就是说，公司一方面要面临规模较大的仿制药生产企业的竞争，也要与创新药企抢夺市场。与此同时，随着国家组织药品集中带量采购扩大试点，采取“以价换量、带量采购” 的策略，逐步覆盖各类药品。如果发行人之前已中标的产品在协议期满不能顺利续标，或者主要产品无法参与或未能中标新的带量采购，也将对公司的经营产生一定影响。