随着《十四五规划和二O三五年远景目标》的发布，化学工业加速向绿色低碳、集约高效和技术创新方向发展，资本市场上也涌现出不少相关的设备制造企业。这其中，化学工程高端装备及产品整体技术方案提供商扬州惠通科技股份有限公司（下称“惠通科技”或“发行人”）拟创业板上市的申请已经过会，也吸引力不少目光。
财报显示，惠通科技主要从事高分子材料及双氧水生产领域的设备制造、设计咨询和工程总承包业务，目前受行业周期波动影响，业务结构或将发生变化，已经拖累了毛利率表现，亟需开辟新的业务增长曲线。
净利增速不及营收 或有专利侵权风险
作为高新技术企业，惠通科技也乘着行业高速发展的契机实现了营收大增，但其净利增速、毛利率等指标不仅人意，公司可能在让利促销。而公司的核心业务正面临专利诉讼风险，或将导致大额诉讼赔偿损失，以及相关业务规模的下滑。
2019—2022年上半年，惠通科技实现营业收入分别为1.69亿元、1.94亿元、4.98亿元、3.11亿元，净利分别为3,054.28万元、3,065.41万元、8,458.07万元、3,418.89万元，从整体来看，近几年的营收增速较为可观，但在2022年净利增速明显不及营收。
在营收、净利增速未能同步的情况下，惠通科技的综合毛利率也大幅波动。报告期内，公司综合毛利率分别为32.40%、35.36%、33.57%、24.87%，主营业务毛利率分别为32.44%、35.38%、33.43%、24.73%，2022年的毛利率明显弱于前几年，可能存在公司为实现较高的营收而让渡利润。
而从公司的主营业务构成来看，公司在生物降解材料（PBAT/PBS）领域的工程设计业务、EPC总承包业务中，涉及的PBAT/PBS工艺包技术主要来源于业主方或第三方授权。若公司未来在市场上无法继续取得相关技术授权，公司又未能及时研发出新的工艺包技术并成功实现产业化应用，将对公司生物降解材料市场开拓产生不利影响。
值得一提的是，公司在生物降解材料领域的专利技术可能存在“瑕疵”。2021年，聚友化工先后向江苏省高级人民法院提起诉讼，起诉中科启程、惠通科技及相关业主方侵犯了聚友化工名称为“一种连续制备生物降解塑料的方法（ZL201110401503.6）”的发明专利权及PBS与PBAT“聚酯连续聚合制备工艺”技术秘密并要求赔偿。
对于这两起诉讼案件，聚友化工要求的赔偿金额合计约为3.6亿元。若公司败诉，或将面临较大数额的计提损失。
业绩依赖关联方 销售和管理费用居高难下
惠通科技近些年营收高增长背后离不开关联方的身影，而为了回馈股东，公司也多次分红。且从公司的“三费”结构来看，其管理费用、销售费用开支均高于行业平均水平。
报告期内，公司对前五大客户的销售收入分别为12,247.62万元、15,149.27万元、41,278.99万元、29,789.79万元，占营业收入的比例分别为72.62%、78.19%、82.84%、95.71%，客户集中度偏高，并构成了对前五大客户的高度依赖。
在这前五大客户中，有两大关联方客户，分别是OBHE、泰兴怡达。其中，惠通科技持有OBHE 40%的股份，报告期各期，公司对其销售额占该公司的总营收比重分别为100.00%、99.69%、99.52%及50.28%。此外，公司与其关联交易还包括关联租赁，涉及房屋和车辆，惠通科技是出租方，OBHE为承租方。
在人事结构方面，惠通科技总经理、实控人张建纲担任OBHE董事，公司董事钟明担任OBHE总经理。不难发现，OBHE的关键职位都来自惠通科技的核心人员，两者之间有存在利益输送的可能。
值得一提的是，惠通科技对回馈股东确实比较积极。仅报告期内，公司已分红三次，其中，2019年惠通科技现金分红1798.62万元，占当期净利润的50%以上。
而对发行人的“三费”进行梳理可以发现，公司的销售费用居高不下，报告期内，其销售费用分别为665.21万元、542.62万元、1045.37万元、477.72万元，主要由业务招待费、职工薪酬、售后维修费构成，其中业务招待费占销售费用的比例分别为72.18%、74.07%、46.21%、55.1%，占比虽有所下降，但仍居高不下。而且，惠通科技报告期各期的销售费用率均明显高于可比上市公司的均值水平。
与此同时，惠通科技的管理费用率也高于同行业可比公司平均水平。发行人表示，报告期内公司存在多起诉讼案件，相关律师费等中介机构服务费金额较大，管理费用率也居高不下。
周期性波动影响大 业务结构面临转型压力
受国民经济和宏观调控影响，化工领域固定资产投资存在周期性波动，因而其上游设备制造及工程技术服务行业也随之呈现出一定的行业周期性。
如果未来宏观经济运行到下行期，国民经济增速放缓，从而社会投资减少，或来自生物降解材料、尼龙、双氧水以及聚酯领域的市场需求均处于周期性下行阶段，导致设备制造及工程技术服务行业的发展速度减缓，此时公司的经营状况可能受到经济下行或下游行业周期性波动的影响，从而对公司经营业绩产生不利影响。
目前，公司所处行业为“专用设备制造业”，属于战略性新兴产业，但因设备制造业务占比不断下降（从2019年的61.54%降至2022年1-6月的28.26%），若未来收入以工程总承包业务为主，届时公司的行业分类可能会变成“专业技术服务业”，行业政策、税费等也或将面临改变。
令人担忧的是，公司的部分EPC项目含有土建工程，拉低了EPC工程总承包业务毛利率，若未来公司承接的EPC项目持续含有土建工程，该业务板块或将面临长期低利率甚至利率下滑的风险。
为推动公司健康、快速发展，惠通科技在2021年布局了生物降解材料行业，投建了“年产10.5万吨聚乳酸的生物可降解塑料及其系列产品研发生产项目”，若未来市场开拓不利或该项目未能达到产能预期，公司或将面临投资失败的风险。但公司当前毛利率不断下滑，核心业务结构也面临改变的情况下，积极布局新兴赛道有助于公司开启新的增长曲线。
此次创业板上市计划募资4亿元用于高端化装备生产线智能化升级技术改造项目、技术研发中心（惠通研究院）项目，这两大项目生产的设备主要用于聚酯、生物降解材料、双氧水及尼龙等化工产品和新材料的生产，受益于“禁塑令”政策利好，这一板块的未来成长空间可期。
因业务结构面临调整，惠通科技前五大客户能否给公司持续提供订单支持，新拓展的业务领域能否带领公司迎来新的增长曲线，以及诉讼赔偿等都是惠通科技要面临的难题。能够顺利登陆创业板，对公司来说融资更便利了，新的业务布局有望快速实现，未来的成长压力或有所缓解。
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