伴随着下游产业的发展，精细化工领域涌现出不少小而美的企业。这其中，山东博苑医药化学股份有限公司（下称“博苑医药”）背靠下游大客户在近年也实现了快速发展，冲击创业板IPO也顺利通关。
据悉，发行人主营业务包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料、六甲基二硅氮烷等产品的研发、生产、销售，产品及服务广泛应用于医药、化工、光电材料、饲料、食品等领域。不过细究其财务表现来看，其产能扩张或显的有些激进了。
经营活动现金流大幅波动 与大客户深度绑定
精细化工领域细分产品、用途较多，技术含量高，一般单一产品市场规模较小，公司的个别产品如有机碘化物三甲基碘硅烷、无机碘化物在国内市场有较高的占有率。但下游医药企业多综合实力雄厚，对上游有较强的话语权，发行人的成长也离不开大客户的身影。
招股书显示，发行人2019-2021年，以及2022年上半年分别实现营业收入分别为33,831.79万元、37,944.49万元、52,437.42万元、38,681.34万元，实现了较快速的增长，同期净利润也表现良好，但经营活动现金流净额却不容乐观，分别为-580.85万元、4,897.31万元、7,951.39万元、-938.43万元，表现出较大的波动性。
对于经营活动现金流大幅波动的情况，发行人表示，2019年经营活动产生的现金流量净额为负数，主要系当期收入利润较低；而2022年上半年公司主要系经营性应收项目中应收账款余额及采购进口精碘预付款项余额增大的影响。
而据招股书资料，报告期内公司应收账款余额分别为3,895.43万元、4,435.76万元、4,106.88万元、9,311.83万元，占同期营业收入的比例分别为11.51%、11.69%、7.83%、24.07%，呈快速上升趋势，或与公司放松信用政策有关。
报告期内，发行人前五大客户收入占比分别为36.48%、35.06%、38.70%和48.67%，这其中，报告期内齐鲁制药一直位列其中，且是公司的重要供应商之一。含碘物料是公司的重要采购原料，报告期内，公司来源于齐鲁制药、恒瑞医药的采购量占公司含碘物料采购量比例分别为67.47%、67.98%、47.85%及53.96%，这表明公司与齐鲁制药等个别企业发展已深度绑定，一旦后者的经营环境、生产状况、含碘物料的处理方式等发生重大变化，都将对公司经营产生不利影响。
令人担忧的是，博苑医药研发费用占营收比重分别为2.69%、3.83%、4.09%和3.91%，占比并不高。公司的专利发明也集中在2020年以前，2021年后就没有发明专利问世，尽管招股书中列有多项在研项目，显然并不能打消投资者对其未来成长空间的担忧。
排污不达标 多次违规违法不自治
博苑医药在运营过程中涉及危险化学品的采购、生产、销售以及危险废物的收集、运输、贮存、处理等环节，若在日常经营中任一环节处理不当可能导致安全生产风险，造成环境污染、经济损失甚至人员伤亡事故等。因此，安全生产是企业经营的重中之重，但博苑医药的发展史在这方面却被抹上了不少污点。
据悉，博苑股份在相关产品产能不足的情况下，2018年至2019年的2万吨医疗废物、废有机溶剂与含有机溶剂废物、废催化剂焚烧炉处于满负荷运行状态。山东省生态保护厅的公开文件显示，当地居民曾多次向中央环保监督组写信和向各级环保部门投诉博苑股份及其所在化工区的“异味”、直排污水到海洋的问题。这与公司“科技创新、绿色发展” 的理念相悖，也引发了市场对公司安全生产、绿色生产能力的质疑。如果公司排污治理能力得不到改善，后续产能扩建后或将引发新的污染问题。据了解，博苑股份新建的焚烧炉除了用于提取贵金属铂铑钌铱、碘溴化钠等元素物质以外，还将对潍坊当地的其他重污染企业提供有偿服务，因此存在较大烟气处理系统事故有害气物质放散（泄露）风险。
在污染治理之外，发行人的“擦边”操作还有不少。在报告期内还发生多次违法违规行为，合计被罚款超26万元。其中，这四起事件中，一起未办理规划许可手续擅自施工、一起未做纳税申报、两起是项目未经审批擅自开工建设。
绿色发展已逐渐成为全球的共识，也是现阶段我国社会经济发展的一项重大发展战略。发行人生产的各个环节都涉及危化品的使用，关乎着周边环境的良好与否。公司若不能妥善处理高质量发展与环境和谐的平衡，未来或将面临当地严厉的排污处罚。而从资本市场角度来看，具有中国特色的ESG体系正在逐步完善，同时也会落地到每个行业，拥有高ESG标准的企业更容易受到青睐。
产能扩张显“盲目” 未来产能消化或成问题
作为精细化工领域的一个分支，博苑医药的业绩也会受到产业政策变动、市场供需、原材料价格波动等影响。公司生产所需原材料主要为碘、贵金属，我国碘、贵金属资源匮乏，主要依赖进口，因此碘、贵金属价格的价格波动会直接影响公司的生产成本和盈利水平。
报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为80.06%、76.06%、78.64%及78.09%，占比较高。2022 年上半年碘原料供应紧缺导致市场价格大幅上涨，公司营业利润增幅较大，若未来碘、贵金属等市场价格出现大幅下降，将导致发行人产品的销售价格下降幅度超过成本下降幅度，或者若发行人未能有效拓展或者维持现有的碘原材料采购渠道，将对发行人的经营业绩产生不利影响。
本次募集资金投资项目达产后，将大幅拓展公司产品类别与产能，延长公司产业链，或有助于降低原料价格波动风险。不过，公司目前尚有多个产品存在产能利用率不足的情况。其中，2022年上半年，氢碘酸的产能利用率为46.54%，为报告期内最低水平；碘化钾的产能利用率为64.02%，处于报告期内偏低水平；碘化钠的产能利用率仅为19.95%；贵金属催化剂：辛酸铑的产能利用率为12.37%，也相对偏低。
而2019年度、2020年度，发行人出现三甲基碘硅烷、碘酸钾、氢碘酸产品、碘化亚铜超产量或超种类生产的情况。很显然，公司产品的产能布局不太合理，募资达产后的产能优势能否充分发挥可能还是个未知数。未来若产业政策变化、行业竞争格局转换、市场价格波动、公司市场开拓无法达到预期等，本次募集资金投资项目新增产能将面临无法完全消化的风险。
博苑医药在综合产能布局上可能欠缺谨慎性，不是产能足够大就能增厚未来的成长空间。企业的健康可持续发展依靠的是恰当的产品定位、完善的渠道布局、优秀的治理结构等，产能提升是锦上添花，也可能是自寻的负担。
作者/冬梅
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