俗话说，色彩点亮生活。我们身边的每件事物都被颜色包裹着，但对创造颜色的企业却知之甚少，其实，这样的企业其实是很多的。近日，拟冲击创业板的龙口联合化学股份有限公司（下称：联合化学或发行新）即将上会，也或将为这一阵营再添一员。 据公开资料，公司的主营业务为偶氮类有机颜料、挤水基墨的研发、生产与销售，主要产品为黄色、红色、橙色偶氮有机颜料及挤水基墨，其中，偶氮有机颜料是当前在油墨领域应用最普遍的有机颜料，挤水基墨这是由颜料制备油墨过程中形成的中间产物。发行人还曾参与制定国家和行业标准，只是行业同质化较为严重，公司面临着较大的竞争压力。
毛利率同比占下风 优势产品还未打开市场 尽管发行人表示，公司是国内大型有机颜料企业，但与可比上市公司相比，毛利率水平却处于下风，尤其是剔除非非颜料业务后，这种差距尤为明显。
（图：联合化学与可比上市公司的毛利率对比）
单从公司本身发展来看，其收益状况也不是很乐观。2018年末至2021年上半年，公司的加权平均净资产收益率分别为，17.25%、20.13%、24.83%、11.66%，表现很不稳定，且叠加2021年化工原料价格上涨的情形来看，2021年的毛利率和ROE表达都将差强人意。 作为产业链上的中游企业，联合化学既受上游原材料价格波动带来的影响，也因市场竞争激烈而不得不接受对下游缺乏话语权的境遇。也因此，伴随着营收规模的增长，应收账款余额占营业收入的比例增加的事实。报告期内，公司应收账款占当期营业收入的比例分别为 15.96%、20.41%、19.76%和 19.05%，且账龄在 1 年以内（含 1 年）的应收账款余额占比均超过 99%。此外，联合化学应收票据余额也呈现类似表现。 据招股书，挤水基墨是由颜料制备油墨过程中形成的中间产物，相较于颜料，向油墨客户提供挤水基墨可以简化其生产工序，减少其污染物产生量，提高其产量及生产效率。显然比当前的偶氮颜料更有市场前景，但公司目前该业务还未有明显起色。 报告期内，挤水基墨收入占主营业务收入的比例分别为 5.03%、6.25%、6.92%和 4.93%，此外，在这部分业务中，还有较大份额营收出自来料加工，而且自产份额同比也有减少的趋势，21H1来料加工和自产比例接近5:1，此前还不到2:1。
对单一大客户高度依赖 市场竞争却日趋激烈 由于缺乏较为明显的竞争优势，联合化学主要产品都面临着市场的强竞争压力，对关键客户也就难免会产生依赖。招股书显示，DIC 株式会社为公司第一大客户，报告期内对其销售收入分别为 20,791.81 万元、20,111.93 万元、20,663.69 万元和 12,025.18 万元，占当期营业收入的比例分别为 45.36%、45.27%、43.73%和 45.46%，构成对单一客户的严重依赖。 而且，公司对DIC 株式会社的应收账款余额占当期应收账款余额比重也多维持在45%以上，对经营业绩和现金流量影响较大。在实际经营过程中，DIC 持续关注其自有颜料工厂和外部供应商的情况以及市场情况，通过实时调整颜料的自身生产规模和外部采购规模形成最优决策。若 DIC 株式会社调整采购布局、增加自产比例从而减少对发行人的采购，则发行人面临境外销售收入下滑的风险。 除第一大客户外，发行人对前五大客户销售收入占比也多维持在60%以上，这就容易形成了被大客户牵着鼻子走的尴尬，在未来发展难以发挥主观能动性。 从国内油墨颜料行业市场集中度整体上相对较高，市场竞争日益激烈，以及下游需求增速放缓的行业现状来看，即便公司在技术、营销和管理等方面的能力更进一步，在大趋势面前可能也不会有特别大的作为。而且，随着欧美国家将颜料生产向亚洲国家的转移，我国与东南亚国家的产业竞争也在增多。若公司延续对前五大，尤其是第一大客户的高度依赖，生存空间存在或将被挤压，甚至被夺走的可能。
易受行业周期波动影响 定增项目前途不明 对大客户严重依赖或将导致生产稳定性不足的问题，而难以摆脱行业周期波动的影响同样致命。公司产品的原材料主要来源于石油化工和煤化工行业，其价格受国家产业政策、市场供需变化、石油价格变化等多种因素的影响而波动较大，存在阶段性供应紧张的风险。 从2021年全球经济复苏导致原料价格上涨的情形看，今年俄乌冲突下的多边制裁、航运受阻等问题已经导致新一轮的原料价格上涨，涨幅同比去年过犹不及。这种来自上游原料价格上涨的压力却很难如愿传导至下游企业，还是因为产业依赖问题。 报告期内，主营业务成本中直接材料的占比分别为 82.63%、80.65%及 77.80%和 79.90%。联合化学也坦言：如果未来宏观经济发生周期性变化，引起有机颜料产品供求关系的变化和市场价格的波动，公司将面临行业周期性波动的风险。而公司又未能推出有效措施予以应对，公司的经营业绩将会受到负面影响。 从招股书中不难发现，公司现如今固定资产整体成新率不高，未来还有折旧压力。不过，此次IPO上市成功后将给公司注入活水资金，带来厂房建设、新设备入场等利好。 据了解，此次融资除补充资金流动性和增加黄色和红色偶氮燃料外，还计划生产900 吨其他类有机颜料，主要为杂环类及苯胺黑类有机颜料，用于液晶（彩色滤光片）、汽车漆等领域，并没有增加挤水基墨产能的计划。公司表示，生产上述产品可以适当拓宽发行人产品的应用领域，有助于发行人打开液晶、汽车漆、皮革等应用市场，符合发行人产品应用以油墨为主，少量用于其他领域的商业模式。 尽管新的细分市场竞争同样激烈，但拓展产品线总比坐等大客户赏饭吃要好的多。只是不着力强化挤水基墨这一更符合市场前景的产品，而是转身投向热门赛道上发力，可能也很难得到预期效果。而且，在现代工业朝着精细化、高标准方向发展的当下，一味盲从还可能会迷失方向。
5003
