近日，浙江联盛化学股份有限公司（下称：联盛化学或发行人）创业板IPO过会。
这是一家妥妥的家族企业，实控人牟建宇、俞快、俞小欧为一家三口，合计持有公司95.80%的股权。
据招股书披露，公司业务主要覆盖医药中间体、农药中间体、电子化学品及化工溶剂的精细化学品的研发、生产、销售及进出口贸易，此次IPO拟募资7.16亿元用于新生产线建设。不过，截至2021年6月，公司资产总额也才7.87亿元，面对行业变革和产能利用率低等问题，此次募资金额可能更应该首先用于补充流动性。
资金链长期吃紧 营收质量却有下降之虞
伴随着联盛化学营收规模的快速成长，其资产负债率长期保持在较高水平。2018年至2021年上半年，公司负债规模分别为 25,833.15 万元、24,963.70 万元、37,277.73 万元和 35,982.71 万元， 资产负债率分别为 52.54%、48.13%、50.69%和 45.70%，长期处于较高水平。
公司的负债以流动负债为主，占总负债规模的96.00%、97.24%、88.75%和 96.83%。而同期的营业收入分别为，46,079.62万元、54,573.01万元、67,972.70万元、43,696.76万元，也就是说，联盛化学当期近一半的收入要用于偿还流动负债。资金链的吃紧的状况可见一斑。
一边是长期的资金压力，一边却是走低的回款能力。报告期内，公司应收账款总体规模有所增长，报告期内，公司应收账款账面价值分别为 8,932.21 万元、12,721.91 万元、12,089.74 万元和 16,728.22 万元，占公司营业收入的比例分别为 19.38%、23.31%、17.79%和 38.28%。
在高负债率、回款质量下降的同时，发行人的在建工程对资金的占用却在加速提升中。报告期内，联盛化学的在建工程金额分别为 1,191.24万元、2,050.02万元、8,143.04万元、10,563.35万元。
也因此，为缓解资金压力，近几年公司的财务费用毫无疑问也是不断增加的。
值得一提的是，由于产品存在较强的同质性，以及受宏观周期的影响较大，产品对供给变化、原材料价格等因素影响呈现明显波动。以主要产品ABL为例，因其是医药中间体，在2020年销售价格出现较大幅度上涨，但随着疫情影响的减弱，该产品的下游需求降低，价格也出现下滑。受行业地位所限，这样的情况在中短期内并不能得到改善。
对大客户有较强依赖 产品生产存不稳定风险
财报显示，联盛化学对前五大客户有一定的依赖。报告期内，公司前五大客户销售收入占比分别为 49.12%、 58.09%、47.01%和 51.11%。尤其是向拜耳集团及劳仑斯科研两家客户销售金额合计分别占各期营业收入的 37.01%、50.28%、38.43%和 34.10%。存在销售客户集中的风险，若主要客户需求下降，将直接影响公司的经营业绩。
不过，公司表示，与主要客户拜耳集团、劳仑斯科研合作历史较长，相互依存。但作为上游产品，对下游缺乏话语权，同时产品存在可替代性等原因，公司有必要开拓新的合作伙伴。
联盛化学有数个主要产品，但这些产品的产能利用率却不太乐观，除ABL常年维持较高产能利用率外，其他产品或年度同比波动大，或维持较低水平。其中，公司的一个重要产品GBL的产能利用率连续多年还不到40%。公司给出的解释是，GBL 产能利用率、产销率波动受发行人下游产品生产条件及其市场环境影响，GBL 的生产及销售是一种被动的波动状态，与其他可比公司情况不同。
产品生产的不稳定，也反映到了存货方面。报告期内，联盛化学的存货账面价值分别为7782.92万元、6307.67万元、7648.66万元和7024.07万元，占营业成本的比例为20.41%、15.48%、15.78%和21.83%。其中占比较大的是原材料和库存商品，均在30%-40%左右浮动。
作为化工企业，联盛化学也绕不开严格的环保监管。据公开资料显示，2017年，公司因未按照规定对被派遣劳动者进行安全生产教育和培训、实施了不正常运行水污染物处理设施及通过雨水排放口向园区雨水管网排放超标废水，两度遭遇行政处罚。但在招股书中，我们只能看到2018年的一项非环保处罚之外的处罚。
精细化工企业生产过程中存在较大的环境污染风险，公司要做的是提高治污排污能力，而不是文字上的一盖了之。
对海外市场依存度高 未来或受原料价格上涨拖累
疫情反复、地缘政治风险等国际市场环境下，公司未来的海外业务也或将受到拖累。据了解，近几年联盛化学各期的出口收入分别占营业收入的比重为 66.25%、68.78%、53.23%和 54.37%，呈一定下滑趋势。但国内外不乏竞争对手、对国外客户有较重依赖性这两大约束在，产品转内销的占比预计也不会在短时间内有什么转变，前述利空公司只能默默承受。
相比客户集中度高这一问题，直接材料占生产成本的比例平均在80%以上则可能成为影响公司毛利的一大隐忧。
公司生产所需的主要原材料包括 BDO、醋酸乙酯、三氟乙酸乙酯、磷酸、甲苯、金属钠等，其价格受石油价格变化、国家产业政策、市场供需变化等多种因素的影响而波动。因俄乌战争以及西方国家对俄罗斯的制裁，原油价格已经涨至高位，并带动其他金属、化工产品价格的上涨，与此同时，全球资源供应格局也在悄然生变，公司原材料价格或面临较大幅度的上涨。但受全球经济低迷和疫情肆虐的拖累，终端需求被遏制，公司IPO加速产能扩张的战略或将带来更低的产能利用率。
俗话说，危机中酝酿机会。加速产能布局或有助于市场份额的提升，同时叠加行业政策的转变，行业优胜劣汰也将加速，联盛化学能否从这场市场变革中脱颖而出也未可知。
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