短短一年，股价跌去近八成。
这便是被誉为公务员考试培训大白马的中公教育(9.680, -0.28, -2.81%)的现状。这家上市公司市值从最高峰时的接近2700亿元缩水至目前的614亿元。
10月30日，中公教育公布2021年三季报，前三季度营业收入63.01亿元，同比下滑15.29%；净利润为亏损8.91亿元，同比下滑167.45%（图1）。
中公教育第三季度的单季数据，同比来看，更可谓断崖式下跌——去年第三季度公司营收为46.31亿元，今年第三季度营收仅14.45亿元，同比落差31.86亿元；去年第三季度公司净利润15.54亿元，今年第三季度为亏损7.98亿元，二者落差23.5亿元。
业绩的突然变脸，发生在中公教育借壳并完成业绩承诺之后，因而引发了市场的格外关注。随即，深交所向中公教育发出关注函。11天之后，中公教育以10页的篇幅予以回复，并重点解释了第三季度收入大幅下滑的原因。
其一，受疫情影响，2020年各省公务员联考笔试，由以往的第二季度推迟到了第三季度，导致2020年第三季度确认的收入较高，因而基数较高。其二，2021年省考招录人数下滑、考试提前，导致2021年第三季度确认的公务员序列培训收入较低。此外，2021年教师招录人数减少、事业单位招录的参培人员减少，也对公司收入产生较大影响。
证券时报记者全面梳理发现，中公教育对关注函的回复未能全面释疑，围绕公司的财报及业务，仍有多个谜团待解。
疑问一：突然逆转的经营现金流
伴随业绩下滑的，首先是中公教育销售回款的逆转。
正常情况下，所有的TO C类业务都有良好的现金流，因为这类企业对消费者都是现款结算，基本不存在应收账款。中公教育也如此，针对下游培训学员可以收现款，上游不存在供应商，也就基本不存在采购预付款。
并且，按照中公教育培训业务“先收费后授课”的模式，培训费虽然先收取了，但在会计上确认为营业收入要待培训结束之后，如此，持续进账的预收款（即销售所得现金）会高于营业收入。
2018年，中公教育营收62.37亿元，销售回款66.54亿元，超额4.17亿元；2019年营收91.76亿元，销售回款101.5亿元，超额9.74亿元；2020年营收112.02亿元，销售回款138.88亿元，超额26.86亿元（表1）。
连续三年，公司销售回款超出营收的金额都是逐年增加，因而也使得每年末的预收款余额逐年增加，到2020年末已达49.25亿元。
2021年，情况逆转。今年前三季度，公司销售收入大幅下滑至63.01亿元的同时，销售回款也仅有37.64亿元，二者有着超过25亿元的差额，预收款余额下滑至23.13亿元。
具体来看分季度的数据（表2）。
第一季度，公司实现营收20.52亿元，销售所得现金为22.58亿元，微超收入2.06亿元，尚符合正常状态；
第二季度，公司实现营收28.04亿元，销售所得现金为20.11亿元，低于收入7.93亿元，说明销售回款状况在恶化；
第三季度，公司实现营收仅为14.45亿元，而销售所得现金更是-5.05亿元，销售回款较营业收入的差额进一步扩大至19.5亿元。
值得注意的是，中公教育第三季度销售所得现金为-5.05亿元，说明销售回款发生了5.05亿元的资金净流出。翻译得直白一点就是，当季既有收款也有退款，但是退款的金额大于收款的金额，所以导致现金净流出。这种情况在中公教育此前各季度中从未出现过。
曾从事上市公司审计的注册会计师陈星（化名）分析，“第三季度净退款达到了5亿，考虑到第三季度仍有新学员预收款进账，则实际的退款远超过5亿”。他同时就单季度净退款5亿元的合理性提出疑问，“这些退款都是之前收取的预收款，那么预收款是否存在虚增”？
疑问二：
变相贷款助推业绩虚高？
如前所述，中公教育的预收款项来自于学员预先缴纳的培训费。如果预收款的收款速度快于培训完成（即收入确认）的速度，则预收款的余额会不断积累。前述数据显示，过去几年，中公教育在营业收入连年增长的同时，年末的预收款余额也不断增长，2018年-2020年分别为19.2亿元、26.34亿元、49.25亿元。
中公教育的预收款余额往年何以大幅增长，而今年第三季度又何以大规模退款？
这或与中公教育推出的培训贷款产品“理享学”不无关系。
公开信息显示，中公教育将培训项目分成“普通班”与“协议班”两大类，普通班属于常规缴纳费用参加培训的模式，协议班则是双方签署协议，如若学员考试未通过或公务员招考未被录取，培训费可以部分或全额退还。
由于协议班有“考不过退费”的有利因素，培训价格也明显高于普通班。证券时报记者电话咨询获悉，中公教育省级公务员考试线下授课类培训，协议班价格为3万元至5万元，普通班价格为2万元左右。从中公教育披露的数据来看，历年协议班的收入贡献都超过75%，说明多数学员都选择了性价比更高的协议班。
2019年，中公教育在协议班的基础上推出了“0元入学”、“1元占座”等产品，并广为宣传。该等产品名义上不用花钱或者只花1元就能享受培训服务，实际上却是培训贷款产品——理享学。
理享学的核心模式是：学员不用预先支付现金缴纳培训费，但可以通过申请贷款的方式缴纳，所贷得款项由资金方直接支付给中公教育；如若招考通过，则贷款到期由学员自行还款给资金方；如果招考不通过，则贷款到期由中公教育替学员还款（相当于退费给学员）；无论考试通过与否，贷款存续期间的利息都由中公教育承担。
原先协议班的“不过包退”已经令学员觉得颇具性价比了，之后又叠加具有“无息贷款”性质的理享学，自然进一步强化了对学员的吸引力。
在广泛的营销攻势之下，理享学成为了拉动中公教育业绩与现金流增长的利器。
那么，如何评估理享学对中公教育业绩与现金流的拉动作用？
中公教育财务费用中连年增长的“手续费”提供了佐证。该项费用从2018年的3555万元跃升至2020年的2.92亿元，今年上半年该项支出仍有1.56亿元。
对于手续费的用途及增长原因，公司解释称，一方面“随着公司的业务规模扩张，公司的刷卡及线上支付的手续费有所增加”，另一方面“公司加大了与金融机构的合作力度，学员可以向金融机构贷款支付培训费用，中公教育承担相应的利息成本，导致该部分手续增长较多”。
翻译得直白一点，中公教育的手续费主要由两部分组成：一是学员刷卡或在线支付培训费时，公司承担的交易手续费；二是学员通过贷款支付培训费时，公司承担的利息成本。
中公教育支付的手续费当中，有多少是交易手续费，多少是学员贷款的利息成本？陈星分析，通过中公教育手续费与培训收入的比值可以间接推算。
计算显示，中公教育近年手续费与培训收入的比率持续上升，从2018年的0.57%提高至今年上半年的3.22%（表3）。
2018年，中公教育支付的手续费为3555万元，由于该年度还未推出理享学贷款产品，应全部是刷卡或线上支付产生的交易手续费，该金额对应62.14亿元培训收入的比值为0.57%。考虑到学员基本上通过刷卡或者线上支付培训费，鲜少通过现金的方式付款，因而，手续费与教育培训收入的比值0.57%，与刷卡、微信支付等的0.6%手续费率基本吻合。
自2019年起，因中公教育推出了理享学贷款产品，其手续费支出与培训收入的比率逐步提升。那么，2019年之后，假如仍按照0.57%的比率计算学员支付培训费时产生的交易手续费，则超出部分可视作中公教育因学员贷款而支付的利息。按此计算，2019年、2020年、2021年上半年，中公教育为学员贷款而支付的利息大约分别为4674万元、2.28亿元、1.28亿元。
学员向金融机构申请培训贷款的利率是多少呢？证券时报记者获得的一份某学员的贷款协议显示，其贷款金额为4.18万元，放款银行为浦发银行(8.520, -0.07, -0.81%)，贷款期限自2021年9月6日至2022年8月15日，利率7.1%，折算年化利率约为7.5%。而此前济南时报等媒体从中公教育学员处获悉，培训贷款年化利率为6.6%，放款方为信托机构。
假设按照年化利率均值7%计算，根据前述计算的利息支出，则中公教育2019年、2020年、2021年上半年借助学员贷款获得的资金，可能分别超过6.6亿元、32亿元、18亿元，对应相应区间培训收入的比值分别为7.3%、29%、37%。至于这其中有多少金额转化成了收入，多少金额因学员未通过招考而退还给了金融机构，则不得而知。
可以确认的是，该等几亿乃至几十亿元的资金，本质上是中公教育以学员的名义获得的变相贷款，利息也由中公教育承担。
理享学贷款产品的推出，相当程度上既助推了中公教育业绩的提升，也促进了预收款项的大幅增长。
证券时报记者近期分别电话咨询了北京、武汉、深圳等地的中公教育分支机构，获悉公司降低了推广理享学产品的强度，如要申请培训贷款，须预先支付2000元至3000元的额外费用，以获得贷款资格（且不予退还），而不再是往年的“0元入学”、“1元占座”。
是否因为往年推理享学贷款产品过于激进，才导致了今年的业绩变脸，甚至于第三季度发生超过5亿元的净退款？
陈星表示：“这种特殊的商业模式对投资者（做判断）有重要意义。通常预收款（合同负债）都被认为是会结转为收入的，现在由于变相贷款及退款的存在，就干扰了投资者的判断。中公教育应该披露预计的退款率，投资者才能判断对后期收入的实际影响。”
疑问三：谁的“理享学”？
理享学在中公教育业务模式中承担了重要角色，但公司对此一直“隐而不表”，从未在上市公司公告中做过正式披露，甚至年报中都不见“理享学”的字眼及模式说明。
据了解，理享学是一个在线助贷平台，中公教育的学员通过在线的方式提交贷款申请，所需提交的材料包括学员与中公教育签署的培训协议、学员的贷款申请书等，理享学平台再提交至相关信托、银行等金融机构审核放款。
中公教育在向学员介绍时，均称理享学系第三方平台，公司与其仅仅是业务上的合作关系。证券时报记者拨打理享学客服电话，客服人员也回复称他们是独立平台，与中公教育只是合作关系。
记者电话咨询获悉，中公教育与理享学在培训贷款上是互为唯一的合作伙伴。即，中公教育的学员如果要办理公司贴息的培训贷款，只能通过理享学平台申请；而理享学平台也只接收中公教育学员提交的贷款申请。
那么，中公教育与理享学果真互为独立，仅仅是商业合作关系吗？
理享学的官网显示，其运营公司为上海贝丁网络科技有限公司（下称“上海贝丁”），该公司全资持有吉安市井开区理享学金融信息服务有限公司（下称“理享学金融”）。上海贝丁的上层股东为两位自然人——郭继赋、关明舫，持股比例分别为80%、20%。从上海贝丁的股权结构来看，确实与中公教育不存在关联。
不过，证券时报记者发现，理享学微信公众号的注册主体为上海国熠金融信息服务有限公司（下称“上海国熠”），该公司的全资股东为自然人蔡海波。经查询，蔡海波同时担任了通化中公未来科技发展有限公司（下称“通化中公未来”）的总经理，而通化中公未来的大股东，正是中公教育的实控人李永新。并且，通化中公未来的法定代表人秦小航，同时也是北京泰孚宾馆的法定代表人，而北京泰孚宾馆是中公教育公开披露的关联方。
此外，北京泰孚宾馆、上海国熠、上海贝丁、理享学金融四家公司的工商登记信息里，有一个共同的联系电话188****3293。记者数次拨打该号码，皆处于无人接听状态。
根据前述追踪，证券时报记者绘制出了理享学与中公教育的关联图（图2）。
由此可见，中公教育宣称为独立第三方的理享学，实际与中公教育有着隐秘的关联。这也解释了为何二者在培训贷款上紧密捆绑，互为唯一合作方。
如此，一个在中公教育的业务中有着重要角色的贷款模式，在上市公司的公告中未见任何披露。
而中公教育又为何要在2019年推出理享学培训贷款？根据理享学官网信息，2019年1月，理享学团队起航，这个时间点正好是中公教育借壳亚夏汽车完成交割的时间点。根据借壳方案，中公教育承诺了2018年~2020年扣非净利润分别不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元（如未完成业绩承诺，则借壳方股东李永新等人要根据未完成情况向上市公司进行补偿）。理享学上线之后，培训贷款成为了中公教育业绩增长的助推剂。最终，业绩承诺超额完成。
疑问四：存贷双高合理否？
在过去几年，中公教育的日常经营都有着良好的现金流，账上资金非常充沛。在此情况下，中公教育又进行了大额的借款，且借款规模逐年增长。于是，中公教育形成了外界所疑虑的“存贷双高”现象。
数据显示，2018年~2020年，中公教育货币资金+理财产品的期末余额分别为47亿元、64亿元、89.2亿元，同期的银行借款余额分别为16.1亿元、28.7亿元、39.8亿元（表4）。
监管问询函曾问及中公教育，为什么在资金充裕的情况下还要进行大额借款？中公教育给出的主要解释是，公司需要充足的资金以应对可能的退费。陈星认为，这个解释牵强。
从数据来看，中公教育2017年~2020年每年的经营性净现金流都远高于净利润，盈利质量较高（表5）。所谓经营性净现金流，就是每年经营结束后到手现金的净增加额。这主要是因为每年有大量预收款（学员通过理享学贷款支付的培训费也计入预收款），因而在资金层面能够保持极好的流动性。
经营性净现金流扣除年内购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之后，便是企业的自由现金流，这是企业在满足日常经营及资本性支出之后的余额。2017年~2020年，中公教育的自由现金流分别达到8.4亿元、11.45亿元、17.54亿元、35.57亿元。
陈星说：“中公教育每年的经营性净现金流，在用于资本性支出以及支付年度股利后，仍有富余。因此，即使没有借款，公司的现金流仍然充沛，并足以应付退费所需资金，那公司2018年开始大幅举债的合理性存疑。”
特别是，2018年~2020年，中公教育都存在通过质押存款的方式获得短期借款的情况。2018年，中公教育有13.97亿元短期借款，通过质押18亿元的定期存款获得；2019年，同样有13.97亿元短期借款，通过质押15亿元定期存款获得；2020年，有4.8亿元的短期借款通过质押5亿元定期存款获得。
这个操作让人费解。为了取得一定金额的贷款，反而质押了金额更高的存款。既然有那么多存款，直接取用即可，何需多此一举再去贷款？
市场之所以对不能合理解释的“存贷双高”存有疑虑，主要是因为以“两康”为代表的出现过“存贷双高”的上市公司，不少被爆出现金存款虚增。
疑问五：三笔蹊跷的资金流出
在现金流充沛的情况下进行大额借款不合常理的同时，中公教育还有几笔大额资金流出显得蹊跷。
举例一：2019年6月，中公教育与湖南轻盐新阳光产业发展投资有限公司（下称“湖南轻盐新阳光”）签署“南湖巷项目”合作开发协议，项目建成后作为湖南区域公司总部使用。同日，项目公司“湖南轻盐中公教育科技有限公司”（下称“湖南轻盐中公”）注册成立，注册资本2000万元，中公教育占比90%，湖南轻盐新阳光占比10%。公司公告称，已向项目公司支付土地整理款2亿元。
如项目公司将该土地整理款支付出去，则该笔款项会计入“在建工程”科目，但在2019年和2020年年报在建工程科目明细中均未见该项目，意味着该笔款项未实际投入项目建设。
而中公教育2019年年报前五大其他应收款对象中，出现了一家名为长沙市南湖新城建设开发有限责任公司，应收款金额恰好是2亿元，占该年其他应收款总额的比例为78%。该笔款项的性质为，中公教育向该公司支付的“押金及保证金”。
中公教育2020年现金流量表显示，该笔款项已经收回，该公司也从前五大其他应收款对象中消失。如此看来，该笔款项的性质和用途存疑。
举例二：中公教育2020年前五大其他应收款对象中，出现了一家新面孔——辽宁瀚辉实业有限公司（下称“辽宁瀚辉实业”），金额同样是2亿元，占年末其他应收款总额的比例为66%，性质同样是“押金及保证金”。
中公教育在2020年年报中称：2020年1月13日，北京中公与辽宁瀚辉实业有限公司签订《未来学习城项目合作协议》，双方合作开发未来学习城项目；北京中公投入2亿元项目保证金。
工商信息显示，辽宁瀚辉实业成立于2019年6月19日，注册资本为500万元，实缴资本为0，股东为两位自然人刘春立（60%）、李旭亮（40%）。看上去该公司与中公教育无关联，但该公司与辽宁中公教育科技有限公司、沈阳盛世恒信互联网金融有限公司、沈阳中巨物业管理有限公司这3家公司在工商登记信息中，有共同的联系电话159****5696。记者数次拨打该号码，皆无人接听。
这3家公司中，第1家系中公教育的子公司，另外2家的法定代表人分别为秦小航、蔡海波，这2人是中公教育关联方——北京汇友致远投资中心（有限合伙）的份额持有人，同时也在前述理享学平台的关联信息中出现过。
因而，这笔2亿元款项的实际支出性质存疑，且疑似关联方交易未充分披露。
举例三：中公教育2020年年报的“其他非流动资产”明细中列示了一笔5亿元的“投资款”，不过，对于该投资款的具体用途，中公教育未作说明。
证券时报记者追溯发现，2020年12月10日，中公教育公告，公司拟收购六安亚夏润南汽车文化投资有限公司（下称“亚夏润南”）的全资子公司——六安亚中房产信息咨询有限公司、六安中科房产信息咨询有限公司100%股权（分别简称“六安亚中”、“六安中科”），交易总价5.61亿元。
转让方承诺，将于2021年3月31日前将转让方所有的位于六安市裕安经济开发区的建筑面积为1.31万平方米的房产（房产1）、面积为9.39万平方米的房产（房产2）的所有权划拨至目标公司六安亚中和六安中科名下，目标公司取得不动产权证书。转让方保证，目标公司股权交割至受让方时，除持有房产1及房产2外，不存在其他资产及负债。
换句话说，中公教育实际是通过收购两家公司的方式购买两处房产。中公教育未做披露的是，该房产转让方的实控人为原亚夏汽车（即中公教育的借壳对象）实控人周夏耘，卖壳之后周夏耘仍持有上市公司1.28%股权。
根据交易方案，转让款价分三期支付，其中前两期支付的金额合计正好为5亿元。协议约定，受让方向转让方支付前两期转让款后的1个月内，转让方和受让方配合递交工商变更资料。
截至目前，两家目标公司的股权仍未变更至中公教育名下。而中公教育2021年半年报显示，前述5亿元的“投资款”仍然在列。
陈星表示：“综合资产结构和现金流的分析，财务数据异常的情况还是比较多。”在此之前，交易所向中公教育发出了数份问询函、关注函。这诸多的异常，也成了中公教育股价在一年时间里重挫近八成的脚注。记者就相关问题电话及邮件联系中公教育，并发送采访提纲，截至发稿未获回应。
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